Научный журнал

Вестник Алтайской академии экономики и права

Print ISSN 1818-4057

Online ISSN 2226-3977

Перечень ВАК

Введение

Сделки слияния и поглощения (M&A) являются одной из основных стратегий развития компании, направленной, в первую очередь, на рост стоимости компании, расширение рыночной доли и повышение конкурентоспособности. Если посмотреть с позиции глобального рынка, то в последние десятилетия рынок M&A растет большими темпами, компании активно применяют данный инструмент для выхода на новые рынки, усиления стратегической позиции и диверсификации бизнеса. Эффективность сделок слияния и поглощения определяет экономическую выгоду и стратегический успех компаний. Несмотря на широкое применение M&A-сделок, многие из них не приводят к ожидаемым результатам. В первую очередь это связано с отсутствием правильной оценки стоимости компании, а также с различиями в корпоративной культуре и многими другими факторами. Именно эффективность такого рода сделок вызывает научные и практические дискуссии, что подчеркивает актуальность данной темы.

В научной экономической литературе представлено множество разнообразных подходов к оценке эффективности сделок слияния и поглощения. Лян Юньсяо [1] в своих трудах подробно рассматривает проблемы управления стоимость компаний посредством слияния и поглощения, более того, автор выделяет как российский, так и зарубежный опыт. В другой работе автор выделяет факторы повышения эффективности сделок слияний и поглощений: на первоначальном этапе и на этапе реализации и последующего сопровождения сделки [2]. Власова Ю.А. [3] подробно описывает состояние российского рынка слияний и поглощений в настоящее время. Автор выделяет, что по итогам второго квартала 2024 года общий объем сделок слияния и поглощения достиг 11,69 млрд долл., что на 20% выше предшествующего квартала. Голодрыга С., Горбачева Т.А. [4] наблюдают снижение количества крупных сделок M&A в банковской сфере в последние годы, однако отмечают данный сектор лидирующим по объемам транзакций. Паштова Л.Г., Маймулов М.С. [5] исследовали эффект сделок M&A в России для акционеров и инвесторов компании-поглотителя. Авторы пришли к выводу о слабом влиянии рынка M&A на экономику России в целом, но при этом отмечают наличие снижающего эффекта для акционеров. Рассматриваемая тема оценки эффективности M&A-сделок тесно связана с механизмом принятия решений основными участниками рынка. Так, стоит выделить исследование Gompers P.A. и соавторов [6], посвященное анализу способов принятия инвестиционных решений венчурными инвесторами. Авторы пишут, что при выборе объектов исследования ключевую роль могут играть не только финансовые показатели, но и качественные факторы (правильно выстроенная стратегия компании, менеджмент и т.д.). В рейтинге World’s Best Investment Banks 2024, который был подготовлен J. Njiraini, D. Sanders, L. Zhang, T. Monteiro [7], уделяется внимание роли инвестиционных банков как основных посредников и аналитиков в сделках слияния и поглощения. Также стоит труд Piesse J. [8], где раскрыты теоретические основы M&A-сделок: выделены основные термины, перечислены мотивы и реакции рынков на такого рода сделки.

Можно сказать, что в современной экономической литературе рассматривается довольно широко, но в контексте комплексного взаимодействия всех факторов на M&A-сделки. Вопросы межстрановых различий в методах и подходах оценки эффективности остаются недостаточно изученными. Выявление особенностей оценки эффективности сделок слияния и поглощения, в частности в России и в Китае, даст возможность выделить ключевые различия в подходах к измерению успеха M&A-сделок и определить основные факторы, которые влияют на достижение целей таких сделок в разных институциональных и культурных формах.

Целью данной работы является выявление особенностей и различий в оценке эффективности M&A-сделок в России и в Китае.

Материалы и методы исследования

В ходе исследования были использованы данные консолидированной финансовой отчетности крупнейших российских и китайских компаний, реализующих M&A-сделки. В выборку компаний России были включены: ПАО «Газпром», ПАО «НК «Роснефть», ПАО «Сбербанк», ОАО «РЖД», ПАО «Лукойл». Для анализа китайской практики были рассмотрены: China National Chemical Corporation, Syngenta, Mengniu Dairy. Методологическую основу исследования составили методы сравнительного анализа, экономико-статистического анализа и системного подхода, а таже научные труды российских и зарубежных авторов. Для количественной оценки результатов сделок были применены показатели рентабельность (рентабельность активов (ROA), рентабельность собственного капитала (ROE)), EBITDA, динамика чистой прибыли и выручки.

Результаты исследования и их обсуждение

Российский рынок M&A-сделок характеризуется широким распространением стоимостных и бухгалтерских методов анализа и оценки эффективности, что, в первую очередь, связано со спецификой структуры национальной экономики, а также высокой долей крупных корпораций с участием государства. Чаще всего оценка эффективности проводится при помощи финансовых показателей компаний-инициаторов (EBITDA, свободный денежный поток, показатели долговой нагрузки, рентабельность активов и капитала и другие), но, поскольку финансовые результаты крупных корпораций не позволяют однозначно идентифицировать влияние конкретных решений сделок слияния и поглощения на динамику и оценку показателей эффективности, рассмотрим также некоторые сделки.

Результаты проведенных исследований подтверждают, что существует ограниченность в применении традиционных подходов. Лащук Т. и соавторы провели исследование, основанное на выборке более чем 60 сделок M&A в нефтегазовом и энергетическом секторах России за период 2005-2019 гг. [9]. По результатам исследования было выявлено, что в 58% случаев показатели рентабельности активов и собственного капитала не показали значимого улучшения до и после завершения сделки M&A. Более того, авторы выделяют снижение волатильности денежных потоков на 12-18%, что является не ростом рыночной эффективности компаний, а повышением их финансовой устойчивости.

Рассмотрим такую же динамику на примере крупных российских компаний. ПАО «Газпром» на конец 2024 года демонстрирует повышение финансовых показателей, а именно: чистая прибыль выросла до 1,219 трлн рублей, а выручка компании до 10,7 трлн (выросла на 25% по сравнению с 2023 годом). Показатель EBITDA резко вырос до 3,1 трлн рублей (на 76%) [10]. Но стоит отметить, что растущие финансовые результаты компании отражают не прямой эффект интеграции активов (что характерно для стратегических сделок), а восстановление после санкций. Более того, повышение финансовых показателей чаще всего не связано с ростом рентабельности капитала и увеличением рыночной стоимости акций, что ведет к снижению чувствительности традиционных финансовых индикаторов к оценке эффективности стратегических сделок слияния и поглощения. Это обусловлено тем, что в российских условиях M&A-сделки направлены на укрепление государственной устойчивости активов, что в свою очередь проявляется не в повышении краткосрочных финансовых результатах, а в операционной устойчивости.

Следует отметить, что крупнейшие компании, такие как ПАО «Газпром», не раскрывают подробные сведения о сделках по приобретению или консолидации пакетов дочерних структур. В связи с этим авторы вынуждены опираться на доступные источники и использовать их для построения анализа эффективности сделок.

В 2022-2024 гг. ПАО «Газпром» реализовал ряд внутригрупповых сделок слияния и поглощения, которые связаны с выкупом долей и консолидацией дочерних газотранспортных компаний. Такие сделки направлены на горизонтальную и вертикальную внутригрупповую интеграцию, а их стоимость, согласно данным финансовой отчетности компании, превышала 200 млрд руб. Оценка эффективности этих сделок проводилась в рамках среднесрочного окна (2-3 года) и показала недостаточную чувствительность показателей рентабельности к эффектам интеграции при одновременном росте EBITDA.

В ноябре 2025 года дочерняя компания ПАО «Газпром» приобрела 51% компании Aurus (специализируется на производстве автомобилей премиум сегмента) [11]. Данная сделка относится к стратегическому приобретению контрольного пакета и по оценкам экспертов составляет 12-13 млрд руб. Оценка эффективности рассмотренной сделки может быть осуществлена в рамках краткосрочного окна анализа (1 год после сделки), однако, в настоящем исследовании отсутствует возможность проведения такой оценки, поэтому она рассмотрена исключительно в рамках качественного анализа и потенциальных эффектов интеграции, реализация которых может быть предметом дальнейших исследований.

Таблица 1

Показатели эффективности сделок слияния и поглощения крупнейших российских компаний в 2024 году

Источник: составлено авторами на основании данных [10, 12, 14-16].

Отметим также особенности отечественной оценки эффективности интеграционных процессов на практике ПАО «РЖД». В 2024 году выручка РЖД выросла на 8,6% (примерно до 2,3 трлн рублей), а пассажиропоток увеличился до 1,28 млрд человек [12]. Такое повышение операционных показателей говорит об увеличении эффективности инфраструктурного управления, при этом прибыль и возврат на инвестиции умеренными и не такими значимыми для оценки успешности M&A-сделок.

Анализ сделок ПАО «РЖД» демонстрирует, что холдинг реализует не только традиционные операционные проекты, на и весомые корпоративные операции. Так, в мае 2025 г. РЖД завершили сделку по приобретению объектов недвижимости у компании Siemens Mobility, сумма которой 1,567 млрд руб [13]. Это привело к созданию собственной сервисной инфраструктуры для разного вида скоростного подвижного состава.

Также для выявления особенностей оценки эффективности M&A-сделок на российском рынке в рамках исследования был проведен анализ финансовых показателей ряда крупнейших российских компаний, которые активно реализуют интеграционные стратегии. В выборке были охвачены компании, которые представляют ключевые отрасли национальной экономики, а именно: нефтегазовая, финансовая и инфраструктурная (таблица 1).

Значение показателя ROA почти для всех компаний остаются на умеренном уровне (не превышают 5% за исключением ряда случаев), что говорит об ограниченной способности сделок M&A генерировать дополнительную доходность на вложенные активы. Однако, есть исключение – ПАО «Роснефть», которая показывает более высокий уровень рентабельности активов, что, вероятнее всего, связано с отраслевой спецификой. Показатель ROE для ПАО «Газпром» и ОАО «РЖД» остается низким, что свидетельствует о капиталоемком характере их деятельности и стратегической направленности M&A-сделок. А высокий показатель у ПАО «Сбербанк» говорит о том, что в финансовом секторе сделки M&A больше всего трансформируются в рост доходности капитала. Показатель EBITDA доказывает, что положительный эффект сделок слияния и поглощения для компаний России чаще всего проявляется не в росте рентабельности, а в форме увеличения операционного денежного потока.

Таким образом, в российской практике M&A-сделки чаще всего направлены на обеспечение долгосрочной финансовой устойчивости, чем на максимизацию краткосрочной эффективности.

Китайская практика напротив включает в оценку эффективности M&A-сделок не только финансовые результаты, но и различные технологические и институциональные эффекты [8]. Ярким примером трансграничной M&A-сделки является приобретение швейцарской компании Syngenta корпорацией China National Chemical Corporation (ChemChina). Корпорация отдала более 43 млрд долл. за 100% акций Syngenta [17], что стало рекордной по объему инвестиций сделкой китайской компании за пределами страны и одной из крупнейших сделок в агрохимическом секторе мировой экономики в целом. Путем осуществления этой сделки, корпорация ChemChina получила доступ к широкому портфелю заселенных рынков, патентов и технологиям Syngenta и тем самым усилила свое присутствие в сегменте средств защиты растений на мировых рынках. Ключевым моментом является то, что стратегическая цель сделки заключалась не в улучшении финансовых показателей и коэффициентов, а в долгосрочной интеграции технологических платформ и расширении применения инноваций в производстве.

Еще одним значимым примером отражения институциональных особенностей китайского подхода к оценке M&A-сделкам становятся слияния внутри страны с целью укрепления технологических цепочек и повышения инноваций. Исследование компании «COFCO Corporation» [18] показывает, что ее приобретение Mengniu Dairy позволило нарастить масштабы и повысить операционную эффективность за счет расширения линейки продуктов и укрепления позиций на рынке молочных продуктов. Это подтверждается улучшением ряда нефинансовых показателей, которые подробно описаны в исследовании авторов Джессики Джи и Дэвида Ю. [18].

Таким образом, оценка эффективности сделок слияния и поглощения в Китае определяется не только традиционными финансовыми показателями, а, в первую очередь, достижением стратегических эффектов, а именно: технологическая модернизация, инновации, расширение экспортных возможностей, увеличение доли рынка, повышение и укрепление конкурентоспособности [19]. Такой подход дает возможность учитывать как институциональные факторы, так и долгосрочные результаты, что и является его ключевым отличием от многих других экономик, в том числе российской.

Проанализировав российскую и китайскую практику оценки эффективности M&A-сделок, можно сказать, что, несмотря на общую значимость государства в формировании стратегий корпоративной интеграции, подходы к оценке эффективности и интерпретации результатов сделок слияния и поглощения в рассмотренных странах имеют существенные различия. Российская практика демонстрирует преобладание финансово-стоимостных методов оценки, которые в свою очередь ориентированы на показатели рентабельности и операционную эффективность, в то время как китайская практика имеет более комплексный подход, при котором учитываются стратегические и институциональные критерии оценки, позволяющие учитывать отложенные эффекты интеграции [20]. В таблице 2 представлен сравнительный анализ практики оценки эффективности сделок слияния и поглощения в России и Китае.

Таблица 2

Сравнительная характеристика практики оценки эффективности M&A-сделок в России и Китае

Источник: составлено авторами.

На основании приведенных данных можно сказать, что в обеих странах сделки M&A реализуются в основном при активном участии государства и направлены на достижение стратегических целей. Однако подходы к оценке результатов сделок слияния и поглощения имеют существенные различия. Как уже было отмечено ранее, российская практика основана на традиционных финансовых показателях, которые чаще всего не позволяют полностью оценить эффект интеграции. Китайская же практика применяет наряду с финансовыми показателями стратегические и нефинансовые критерии (инновационное и технологическое развитие, доля рынка и т.д.) [21]. Иными словами, различия в оценке эффективности сделок M&A в двух рассмотренных странах обусловлены уровнем развития финансовых рынков, спецификой экономической структуры.

Выводы

В ходе исследования были выявлены особенности и различия в подходах к оценке эффективности сделок слияния и поглощения в России и Китае. Приведенные примеры крупных сделок демонстрируют, что даже временное снижение финансовых показателей или их удержание на одном уровне может сопровождаться существенным ростом конкурентоспособности и увеличением доли рынка, а также повышением инновационного и технологического потенциала.

Полученные данные свидетельствуют о необходимости совершенствования методического инструментария оценки эффективности сделок слияния и поглощения в России с учетом международного опыта. Одним из предложений является расширение системы показателей оценки эффективности, а именно дополнение нефинансовыми и стратегическими критериями. Это могут быть: доля рынка, уровень инновационной интеграции, рост производительности, развитие компетенций.

Еще одним направлением совершенствования может стать внедрение и развитие в методологии оценки эффективности сделок M&A элементов межстранового сравнения (например, использование опыта Китая и других стран). Это позволит повысить универсальность и результативность.