Научный журнал

Вестник Алтайской академии экономики и права

Print ISSN 1818-4057

Online ISSN 2226-3977

Перечень ВАК

Введение

В современных экономических реалиях вопрос формирования и эффективного управления структурой капитала корпорации является определяющим фактором обеспечения ее финансовой устойчивости и конкурентоспособности. Формирование оптимального баланса между источниками финансирования корпорации представляет собой сложную управленческую задачу, требующую научно обоснованных решений и глубокого понимания финансовых процессов и механизмов.

Актуальность обозначенной проблематики также обусловлена обострением конкурентной борьбы на мировом и национальном рынках и необходимостью повышения эффективности управления финансовыми ресурсами. Особую значимость эти исследования представляют для российских корпораций, которые в настоящее время сталкиваются с множеством вызовов и угроз в текущих условиях проведения специальной военной операции, геополитической напряженности, беспрецедентного санкционного давления. На фоне повышения уровня неопределенности и нестабильности экономической среды оптимизация структуры капитала позволяет российским корпорациям нивелировать финансовые риски, минимизировать стоимость привлечения финансирования, что в итоге способствует росту их собственной рыночной стоимости.

Таким образом, актуальность и объективная необходимость развития научных исследований, посвященных вопросам оптимизации структуры капитала корпорации, не вызывает сомнений. Эта проблематика охватывает широкий спектр вопросов, от теорий структуры капитала до стратегического финансового планирования и риск-менеджмента, что делает данную область исследований предметом живого научного и практического обсуждения [1].

Целью настоящего исследования является изучение и обобщение соответствующего теоретико-методологического базиса, выявление концептуальных подходов к оптимизации структуры капитала корпорации, их компаративный критический анализ.

Материалы и методы исследования

Структура капитала корпораций – тема, которая привлекает внимание множества ученых-экономистов по всему миру. Особый интерес представляют исследования зарубежных ученых о факторах, влияющих на формирование корпоративного капитала.

Пионером в этой области стал Д. Дюран. Он первым доказал, что снижение средневзвешенной стоимости капитала напрямую влияет на рост рыночной стоимости компании [2]. Позднее его идеи получили развитие в работах Ф. Модильяни и М. Миллера, которые установили прямую связь между долей заемных средств и увеличением рыночной стоимости бизнеса [3].

А. Краус и Р. Литценберг внесли важное дополнение в эту теорию. Они указали на необходимость поиска баланса между преимуществами займов и рисками банкротства. По их мнению, хотя привлечение заемных средств дает налоговые льготы, оно также повышает риск неплатежеспособности компании [4].

Интересный взгляд на проблему предложили С. Майерс, Н. Maйлуф и У. Краскер. Они выдвинули и обосновали теорию иерархии источников финансирования, согласно которой среди источников финансирования корпорации приоритет отдается внутренним ресурсам. При необходимости внешнего финансирования предпочтение отдается следующим инструментам (по убыванию):

- выпуск облигаций;

- эмиссия конвертируемых облигаций;

- выпуск привилегированных акций;

- эмиссия обыкновенных акций [5, 6].

Альтернативную точку зрения представили Д. Хэкбарт, Х. Кронквист, М. Бейкер и Дж. Варглер. Они предложили принципиально новый взгляд на формирование структуры капитала компании. В отличие от традиционных концепций, делающих акцент на финансовых показателях, эти ученые выдвинули теорию, согласно которой определяющим фактором в выборе соотношения собственного и заемного капитала являются персональные качества топ-менеджмента компании. По их мнению, именно индивидуальные особенности топ-менеджеров – их психологический профиль, жизненный опыт, склонность или неприятие риска – становятся ключевыми детерминантами при принятии важнейших финансовых решений. Исследователи подчеркивают, что личная толерантность руководителей к риску напрямую влияет на выбор источников финансирования и, как следствие, на всю структуру капитала корпорации. Личностный фактор в принятии финансовых решений, по мнению обозначенных ученых, зачастую оказывается более значимым, чем традиционные финансово-экономические показатели [7-9].

Российские ученые также внесли значительный вклад в исследование этого вопроса. Среди релевантных научных трудов необходимо выделить работу А.Н. Задорожной, в которой рассматриваются следующие методы определения оптимальной величины долговой нагрузки компании: метод минимальной WACC; метод скорректированной приведенной стоимости (APV); метод волатильности EBIT; модель EBIT-EPS [10].

Важно также отметить новаторский подход Н.Д. Дорогана к оптимизации структуры капитала. Исследователь разработал уникальную трехмерную модель, которая учитывает сразу два нелинейных взаимодействия:

1. Связь между WACC и уровнем долговой нагрузки компании;

2. Зависимость WACC от ситуации на финансовых рынках.

Основное преимущество этой модели – возможность анализировать, как внутренние и внешние факторы совместно влияют на оптимальную структуру капитала организации. Такой комплексный подход позволяет принимать более взвешенные финансовые решения. [11].

В работах И.А. Бланк [12], Т.В. Тепловой [13], В.В. Ковалева [14] в качестве методологической основы оптимизации структуры капитала корпорации выступает концепция финансового рычага. При этом рассматривается взаимосвязь финансового левериджа и стоимости компании, анализируется влияние финансового левериджа на риски компании (в особенности, риск банкротства).

Таким образом, в ходе изучения работ перечисленных выше авторов выяснилось, что наряду с глубокой степенью проработанности исследуемой проблемы имеет место дискуссионность ряда вопросов, связанных с выделением и обоснованием критериев оптимизации структуры капитала корпорации, что обуславливает необходимость развития обозначенной проблематики.

В ходе данного исследования использовался комплекс общенаучных методов познания: категоризация и классификация данных; структурный анализ; логический анализ; метод синтеза; сравнительный анализ.

Результаты исследования и их обсуждение

Структурирование капитала представляет собой формирование определенного структурного сочетания (комбинации) источников финансирования корпорации, где каждый элемент выполняет свою функцию. Собственные средства корпорации, включающие в себя уставный и добавочный капитал, а также нераспределенную прибыль, обеспечивают финансовую независимость и стабильность деятельности. Заемный капитал, представленный, в основном, банковскими кредитами, облигационными займами и кредиторской задолженностью, позволяет корпорации быть финансово гибкой и расширять масштабы своей деятельности при благоприятной конъюнктуре финансовых и товарных рынков.

Как уже было отмечено ранее, оптимизация структуры капитала, то есть определение оптимальной комбинации различных источников финансирования, является одной из ключевых задач для любой корпорации, стремящейся к устойчивому росту и максимизации стоимости для акционеров. В математической науке термин «оптимизация» определяется как процесс выявления максимального или минимального значения некой заданной (целевой) функции, что также известно как поиск экстремума. Выбор целевой функции и обоснование ее экстремума и представляет собой тот или иной методологический подход. В современном финансовом менеджменте отсутствует единогласная общепринятая научная позиция относительно выбора целевой функции (критерия) оптимизации структуры капитала корпорации. Исследование и обобщение релевантного массива информации, представленного в научной литературе, позволили выделить пять основных критериев оптимизации структуры капитала корпорации (таблица 1).

Обозначенные в таблице 1 подходы к оптимизации структуры капитала корпорации рассмотрены далее.

1 подход. Оптимизация структуры капитала корпорации по критерию минимизации средневзвешенной стоимости ее капитала.

Этот подход предполагает выявление оптимального сочетания собственного и заемного капитала, при котором затраты на финансовое обеспечение деятельности компании становятся минимальными. В этой точке оптимума средневзвешенная стоимость корпоративного капитала достигает самого низкого уровня [15].

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) – важнейший показатель, отражающий цену привлечения средств для компании. Он учитывает все источники финансирования бизнеса и их удельный вес в общей структуре капитала [16].

Таблица 1

Критерии оптимизации структуры капитала корпорации

Примечание: составлено автором.

Другими словами, WACC показывает, сколько в среднем корпорация платит за каждый рубль привлеченных денег – будь то кредиты, облигации или средства акционеров. Этот показатель рассчитывается как среднее значение стоимости разных источников финансирования с учетом их доли в общем капитале корпорации.

Согласно данному подходу, оптимизация структуры капитала корпорации осуществляется посредством реализации следующих этапов:

1. Определение текущей структуры капитала компании.

2. Расчет стоимости различных источников финансирования, как собственных, так и заемных. При проведении расчетов среди собственных источников финансирования рассматриваются: эмиссия привилегированных акций; эмиссия обыкновенных акций; добавочный капитал; нераспределенная прибыль. В качестве заемных источников финансирования рассматриваются: банковский кредит; облигационный займ; финансовый лизинг.

3. Формирование и оценка различных комбинаций структуры капитала, расчет средневзвешенной стоимости (WACC) для всех возможных сценариев;

4. Определение наилучшего варианта, характеризующегося наименьшим показателем WACC среди всех рассмотренных сценариев.

2 подход. Оптимизация структуры капитала корпорации по критерию максимизации ее рыночной стоимости (модель скорректированной приведенной стоимости, APV).

Чем больше доля заемного капитала, тем меньшую сумму налога на прибыль платит компания, так как проценты по кредитам снижают налогооблагаемую базу. Однако есть и обратная «сторона медали» – растут издержки финансовой неустойчивости.

Согласно данному подходу, при формировании оптимальной структуры капитала компании необходимо найти баланс между противоположными эффектами: позитивным воздействием налоговых выгод от привлечения займов и негативным влиянием издержек потери финансовой устойчивости. Такой компромисс позволяет достичь максимальной стоимости корпорации, что и является ключевым критерием оптимальности в рамках рассматриваемой концепции.

Другими словами, данный подход предполагает разделение стоимости корпорации на два ключевых компонента:

1. Стоимость бизнеса без учета долгового финансирования. Представляет собой приведенную стоимость будущих операционных денежных потоков, дисконтированных по ставке, соответствующей рискам деятельности компании.

2. Стоимость преимуществ финансирования за счет долга. В этом компоненте учитывается положительное влияние «налогового щита» (приведенная стоимость налоговой экономии от использования заемных средств) и отрицательное влияние издержек финансовой неустойчивости (приведенная стоимость возможных прямых и косвенных издержек, связанных с высоким уровнем долговой нагрузки).

Процесс оптимизации структуры капитала корпорации на основе применения модели APV включает следующие основные этапы:

1. Оценка чистой приведенной стоимости корпорации

1.1. Прогнозирование будущих денежных потоков;

1.2. Обоснование ставки дисконтирования, соответствующей рискам бизнеса;

1.3. Дисконтирование денежных потоков.

2. Оценка приведенной (дисконтированной) стоимости налоговой экономии от использования заемных средств.

3. Оценка приведенной (дисконтированной) стоимости прямых и косвенных издержек, связанных с высоким уровнем долговой нагрузки.

4. Анализ различных сценариев формирования структуры капитала с вычислением показателя скорректированной приведенной стоимости (APV) для каждого из рассматриваемых вариантов.

5. Определение оптимального варианта конфигурации капитала, обеспечивающего наибольшее значение APV. [17].

3 подход. Оптимизация структуры капитала корпорации по критерию максимизации чистой прибыли на акцию (модель EBIT-EPS).

В рамках данного подхода оптимизация структуры капитала компании достигается путем применения аналитической модели EBIT-EPS, которая предполагает исследование корреляции между способами привлечения финансирования и доходностью акций. Этот инструментарий позволяет рассчитать такое соотношение заемных и собственных средств, при котором показатель прибыли на одну размещенную обыкновенную акцию достигнет своего максимума. По сути, данная модель помогает определить наиболее выгодную комбинацию источников финансовых ресурсов для максимизации прибыли акционеров.

Алгоритм оптимизации структуры капитала компании на базе применения модели EBIT-EPS [17]:

1. Прогнозирование операционной прибыли (EBIT).

2. Проработка различных сценариев структуры капитала компании, расчет процентных платежей и величины EPS для каждого альтернативного варианта.

3. Выбор оптимального варианта структуры капитала компании, при котором величина EPS принимает максимальное значение.

4 подход. Оптимизация структуры капитала корпорации по критерию минимизации уровня совокупного риска (модель волатильности EBIT).

Этот риск-ориентированный подход предусматривает изучение колебаний операционной прибыли компании (EBIT) в зависимости от финансовых решений относительно структуры ее капитала.

Предполагается, что общий риск банкротства корпорации формируется из двух составляющих: риска операционной деятельности и риска, связанного с финансированием. Привлечение долгового капитала создает дополнительную нагрузку в виде обязательных выплат процентов, что повышает вероятность финансовых затруднений. Нестабильность показателя EBIT служит индикатором рискованности основной (операционной) деятельности копании. Такой концептуальный подход к оценке корпоративных рисков через призму волатильности прибыли позволяет комплексно оценить влияние структуры капитала на устойчивость бизнеса.

Процесс оптимизации структуры капитала корпорации на основе применения модели волатильности EBIT включает следующие основные этапы:

1. Оценка волатильности EBIT. Анализ ретроспективных данных и прогнозирование будущей волатильности EBIT.

2. Моделирование альтернативных вариантов структуры капитала компании, расчет волатильности EBIT для каждого сценария. Анализ влияния каждого сценария на волатильность EBIT.

3. Выбор оптимального варианта структуры капитала компании, который соответствует двум критериям: 1) волатильность EBIT минимальна; 2) уровень финансового риска, обусловленного долговой нагрузкой, не является высоким [18].

5 подход. Оптимизация структуры капитала корпорации по критерию максимизации рентабельности собственного капитала (концепция финансового рычага).

Данный подход ориентирован на максимизацию рентабельности собственного капитала компании (ROE) посредством использования заемных средств.

Положительный эффект финансового рычага возникает тогда, когда заемные средства привлекаются компанией по более низкой стоимости, чем текущий уровень доходности активов, что позволяет увеличить чистую прибыль компании и чистую рентабельность ее собственного капитала.

Показатель, отражающий прирост чистой рентабельности собственного капитала за счет использования корпорацией заемных средств, называется эффектом финансового рычага (эффектом финансового левериджа). Финансовый леверидж – это индикатор, демонстрирующий, насколько увеличивается доходность капитала акционеров при привлечении компанией заемного финансирования. Он представляет собой механизм управления рентабельностью через оптимизацию соотношения собственных и заемных источников средств. Финансовый рычаг влияет на ROE через: 1) увеличение чистой прибыли компании за счет инвестирования заемных средств в расширение бизнеса или другие доходные направления (в т.ч. финансовые операции); 2) снижение собственного капитала (заемные средства уменьшают долю собственного капитала, что приводит к более низкому знаменателю в формуле расчета ROE).

Процесс оптимизации структуры капитала корпорации на основе применения эффекта финансового рычага включает следующие основные этапы:

1. Определение текущего и прогнозируемого значения валовой рентабельности активов компании;

2. Определение текущей и прогнозируемой стоимости привлечения заемных средств.

Таблица 2

Преимущества и ограничения подходов к оптимизации структуры капитала корпорации

Примечание: составлено автором.

3. Моделирование альтернативных вариантов структуры капитала корпорации, расчет величины ROE для каждого альтернативного варианта.

4. Выбор оптимального варианта структуры капитала компании, при котором значение ROE будет максимальным без чрезмерного повышения финансового риска.

Рассмотрев основные подходы к оптимизации структуры капитала корпорации, проведем их компаративный критический анализ, позволяющий выявить преимущества и ограничения их практического применения (таблица 2).

Выводы

Оптимизация структуры капитала корпорации является важнейшей частью ее финансовой стратегии и финансового менеджмента. Она может осуществляться с использованием различных методологических подходов, рассмотренных выше. Как видно из таблицы 2, каждый из этих подходов имеет свои особенности применения. Выбор подхода к оптимизации структуры капитала компании следует осуществлять, учитывая стратегические цели компании, ее текущее финансово-экономическое состояние и рыночную конъюнктуру. Зачастую наиболее эффективным оказывается комбинированное использование нескольких подходов для принятия обоснованных финансовых решений. Также важно отметить, что оптимизация структуры капитала должна представлять собой непрерывный процесс адаптации компании к изменяющимся условиям рынка, что является залогом устойчивого роста и развития бизнеса.