Введение
Ставка дисконтирования денежных потоков является одним из наиболее влияющих факторов при проведении анализа экономической целесообразности инвестиционных проектов, в связи с чем вопрос ее корректной оценки представляется крайне актуальным в России в настоящий момент. Классический подход к оценке ставки дисконтирования для инвестиционных проектов заключается в расчете средневзвешенной стоимости капитала (WACC), компонентами которого является стоимость долговых обязательств и стоимость акционерного капитала. В то же время в условиях действующих санкционных ограничений оценка стоимости акционерного капитала представляется наиболее проблематичной, так как имеющиеся на рынке индикаторы становятся все более волатильными и тем самым менее применимы на практике. А действующие в России на данный момент меры стимулирования инвестиций со стороны государства (СПИК, льготный лизинг, субсидирование ставок по целевым кредитам, концессии и соглашения о государственно-частном партнерстве с гарантированной доходностью, налоговые льготы и прочие) и высокий уровень ключевой ставки ЦБ РФ делают классические подходы к оценке стоимости долгового финансирования все более искаженными.
В то же время отличительными чертами инфраструктурных инвестиционных проектов является крайне длительный (до 15-20 лет) срок окупаемости, высокий объем капитальных затрат на инвестиционной стадии и сравнительно низкий уровень рентабельности, в связи с чем даже незначительные изменения ставки дисконтирования оказывают значительное влияние на итоги оценки целесообразности реализации инвестиционного проекта.
В настоящей статье будет рассмотрен вопрос корректировки методологии расчета ставки дисконтирования с учетом сложившихся на российском финансовом рынке реалий с целью ее большей применимости для проведения корректного анализа экономической эффективности и целесообразности инфраструктурных инвестиционных проектов.
Значительное влияние в тему особенностей расчета ставки дисконтирования для инвестиционных проектов в Российской Федерации внесли следующие российские и иностранные ученые: Ж.Р. Абдильманов, М.Р. Асадуллин, О.Н. Афанасьева, Е.С. Бабоян, Е.А. Байдецкая, И.К. Биткина, С.Ю. Богатырев, С.Н. Бочаров, Н.В. Воронина, В.Г. Зарецкая, Ю.Б. Леонтьев, Ю.В. Лисицина, Н.З. Мазур, С.В. Макар, Р.А. Моисеев, Д.Ю. Муханова, А.А. Мыскин, А.А. Ралков, Р.А. Самсонов, Е.И. Татар, Д.В. Тихомиров, В.А. Хайруллин, И.Н. Шамрай, Э.Н. Ямалова.
Цель исследования – формирование предложений по доработке методологий расчета стоимостей акционерного и долгового финансирования в рамках расчета ставки дисконтирования с целью более корректного анализа экономической целесообразности инфраструктурных инвестиционных проектов в регионах Российской Федерации.
Материалы и методы исследования
Настоящее исследование было проведено на основе анализа имеющейся теоретической базы данной проблематики и ее применимости на практике в рамках современных реалий Российской Федерации, действующим на дату проведения исследования.
Одним из наиболее распространенных стандартных общепринятых подходов к определению ставки дисконтирования является метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC), который рассчитывается по формуле:
WACC = (E / V × Re) + (D / V × Rd) × (1 – Tc),
где WACC – средневзвешенная стоимость капитала (ставка дисконтирования);
E – величина собственного (акционерного) капитала при финансировании инвестиционного проекта, которая для капиталоемких проектов в области строительства инфраструктуры при государственной поддержке обычно находится в диапазоне 10-20% от размера всего инвестиционного проекта;
V – общая величина инвестиционного проекта или величина всех затрат на реализацию инвестиционного проекта до введения его в эксплуатацию;
Re – ожидаемая (требуемая) доходность собственного (акционерного) капитала, определяемая по формуле, представленной ниже;
D – объем долговых обязательств (величина долга) привлекаемых для реализации проекта;
Rd – ожидаемая (требуемая) доходность заемного (долгового) капитала или эффективная ставка по всем долговым обязательствам;
Tc – действующая эффективная ставка налога на прибыль организаций.
Re = Rf + β × ERP,
где Rf – безрисковая ставка доходности; в условиях закрытости российского финансового рынка от мирового определяется как эффективная ставка доходности к погашению (Yield to Maturity) на основе долговых обязательств Министерства финансов Российской Федерации – облигациям федерального займа с фиксированной величиной купона и длительным сроком погашения (10-15 лет);
β – степень соответствия риска инвестиционного проекта среднерыночному уровню риска фондового рынка, определяемая как ковариация доходностей отобранных компаний-аналогов из схожих отраслей и доходностей рыночного портфеля и разделенная на дисперсию доходностей рыночного портфеля; по общему правилу, если β<1, то уровень риска проекта меньше рыночного, а если β>1, то уровень риска проекта выше рыночного; в условиях российского рынка, в значительной степени закрытого от мировых рынков капитала, а также недостаточного объема аналогов (инфраструктурных компаний, акции которых размещены и обращаются на фондовом рынке) и вследствие реализации инфраструктурных проектов при государственной поддержке, β эмпирически оценивается в диапазоне 0,8-0,9.
ERP – премия за риск инвестирования в акционерный капитал по сравнению с инвестированием в безрисковые активы; большинство исследований данного индикатора на длительных временных интервалах оценивают его величину в диапазоне 5-7%, а среднеотраслевой практикой при оценке проектов в РФ считается установление его в размере 6%.
Применение подхода к оценке ставки дисконтирования на основе предложенной выше методологии, в рамках имеющихся ограничений из-за санкций и волатильности финансовых рынков Российской Федерации, на практике приводит к получению искаженной (завышенной) ставки дисконтирования и последующего отрицательного NPV и, следовательно, отказа от инвестиционного проекта из-за его неэффективности согласно классической теории. При этом недисконтированный период окупаемости (Non-Discounted Payback Period) инвестиционного проекта может составлять 7-8 лет, что на практике означает, что данный проект при обозначенных мерах поддержки со стороны государства является экономически целесообразным.
В рамках настоящего исследования был произведен анализ действующих в настоящий момент практик в области оценки инвестиционных проектов с целью корректировки стандартной методологии оценки ставки дисконтирования. Также был проведен анализ действующего законодательства в области субсидирования процентных ставок по долгосрочным кредитам на строительство инфраструктуры, законодательства в области налогового регулирования, принятой и утвержденной на федеральном и региональном уровнях методологической базы при оценке инвестиционных проектов.
Проведенный анализ выявил следующие обстоятельства, которые не принимается во внимание в рамках общепринятого подхода к расчету ставки дисконтирования, но которые оказывают существенное влияние на уровни риска, денежные потоки инвестиционного проекта и тем самым на эффективность инвестиционного проекта для инвестора:
• Значительная часть инфраструктурных инвестиционных проектов в Российской Федерации реализуется на основе концессионных соглашений или соглашений о государственно-частном или муниципально-частном партнерстве, которые подразумевают следующие возможности:
- предоставление субсидий от ряда Федеральных органов исполнительной власти (ФОИВ) для компенсации части расходов на оплату процентов по долговым обязательствам;
- снижение федеральной компоненты ставки налога на прибыль до 0%, а региональной до 3-5% на первые 5 или 10 лет реализации инвестиционного проекта;
- включение в соглашение механизма гарантированной доходности, подразумевающей, что инвестор (концессионер, частная сторона и финансирующие организации) в случае неполучения достаточного объема выручки для финансирования обязательств получат от правительства (Российской Федерации, субъектов Российской Федерации) дополнительные денежные поступления, которые позволят инвестору выполнить данные обязательства; тем самым уровень риска для финансирующих организаций снижается до «квазигосударственного», который значительно ниже уровня риска для большинства частных инвесторов.
• Высокой волатильности рыночных ставок по долгу в отдельно взятом моменте, вследствие их привязки к ключевой ставке Центрального Банка Российской Федерации, которая в значительной степени является демпфером кратко- и среднесрочных шоковых явлений в экономике, и, таким образом, в меньшей степени должна оказывать влияние на эффективную ставку по долгу для проектов с долгосрочной (10-15 лет) окупаемостью, особенно при применении инструментов гарантированной доходности от государства;
• Рост доли заимствований на российском рынке, в том числе со стороны государственных органов, по плавающим ставкам, величина которых привязана к ключевой ставке ЦБ РФ или инфляции, что снижает объемы и ликвидность инструментов с фиксированной доходностью (например, облигаций федерального займа с фиксированной купонной выплатой, на основе которых определяется базовая безрисковая ставка) и делает данные инструменты менее информативными с целью определения эффективных фиксированных долгосрочных ставок на рынке;
• Ограниченный набор инструментов на российском финансовом рынке с прозрачным ценообразованием (малая доля инструментов, торгуемых на организованных биржевых площадках), что в условиях закрытости российского финансового рынка от международных рынков делает затруднительным корректный расчет ряда метрик, используемых в классическом расчете ставки дисконтирования.
Результаты исследования и их обсуждение
В соответствии с проведенным анализом действующих в настоящий момент практик в области расчета ставки дисконтирования в стандартную методику предлагается внести изменение, а именно расчет плавающей (изменяющейся) ставки дисконтирования для каждого периода в течение всего срока прогнозирования денежных потоков инвестиционного проекта.
Данный подход позволит имплементировать в расчет ставки дисконтирования следующее:
• в качестве безрисковой ставки отказаться от единой фиксированной ставки по долгосрочным облигациям федерального займа РФ в пользу оценок (прогноза) ключевой ставки ЦБ РФ для 1-3 первых прогнозных периодов с пролонгацией ставки 3-го прогнозного периода на последующие периоды;
• корректно учесть в ставке по долговым обязательствам величину субсидий для компенсации оплаты процентов по долгу (величина субсидии привязана к ключевой ставке ЦБ РФ и получение данной субсидии приводит к снижению эффективной ставки по долгу); субсидия при этом выдается на ограниченный период, соответственно в год ее окончания ставка по долгу возвращается к рыночному (несубсидируемому) уровню;
• отказаться от единой ставки налога на прибыль (налоговый щит) в пользу плавающей ставки в зависимости от года реализации инвестиционного проекта в соответствии с предоставляемыми государством льготами, что также позволит нивелировать несоответствие между денежными потоками, определяемыми на основе эффективной ставки налога на прибыль и непосредственно ставкой дисконтирования.
В рамках среднего инфраструктурного инвестиционного проекта 3 года отводится на инвестиционную (строительную) фазу и около 7-10 лет на погашение долговых обязательств с минимальными денежными потоками для инвестора, т.к. большинство операционного денежного потока будет уходить на обслуживание долговых обязательств. В итоге только к 10-му году данный инвестиционный проект будет приносить существенный доход непосредственно акционеру (инвестору).
Так, например, при расчете ставки WACC в соответствии с классическим подходом при использовании в качестве ориентира по безрисковой ставке (Rf) доходности по погашению по облигациям федерального займа со сроком погашения через 10-15 лет в размере 20%, требуемая доходность по долгу составит около 23%, а требуемая доходность по акционерному финансированию 24,8%. В результате величина ставки дисконтирования для инфраструктурного инвестиционного проекта составит 18,4%, а фактор дисконтирования для 10-го и 15-го года составит 0,18 и 0,08 соответственно, что делает данный проект неокупаемым для инвестора.
Альтернативно, применение подхода плавающей ставки дисконтирования с использованием ключевой ставки ЦБ РФ (действующей и прогнозной (ожидаемой) со стороны ЦБ РФ) в качестве безрисковой ставки, а также учета как в денежных потоках, так и в требуемой норме доходности по долгу субсидий на компенсацию процентных расходов, приводит к плавающей ставке дисконтирования в диапазоне от 5% до 9% для разных периодов, а фактор дисконтирования для 10-го и 15-го периода составит 0,48 и 0,31 соответственно, что математически увеличивает приведенную к нулевому периоду величину денежного потока 10-го периода в 2,5 раза, а 15-го года в 4,5 раза. В в таких условиях инвестиционный проект с значительными капитальными вложениями и длительным сроком окупаемости с точки зрения метрики NPV признается целесообразным.
Заключение
Использование предложенного подхода плавающей ставки дисконтирования позволяет проводить более корректную оценку привлекательности инвестиционных проектов с высокими капитальными затратами на инвестиционной стадии с длительным сроком окупаемости в условиях высоких ставок в экономике и при существенной волатильности финансовых рынков «в моменте».
Практическая целесообразность и новшество данного подхода объясняется необходимостью приведения классической методологической базы к современным российским реалиям и к необходимости доработки принятых на государственном уровне методологий первичного скрининга инвестиционных проектов, в т.ч. для целей получения субсидий и льгот, т.к. действующие методологии подразумевают оценку проектов на основе фиксированной ставки дисконтирования с использованием в качестве основы долгосрочной фиксированной доходности государственных 15-20-летних рублевых облигаций, что делает невозможным получение положительного NPV (Net Present Value) для инвестиционных проектов в действующих реалиях при том что данные проекты являются экономически целесообразными.