Введение
В условиях тотальной финансизации экономических отношений, когда большая их часть связана с формированием и использованием финансовых ресурсов и мониторингом финансовых индикаторов, общепризнанной стратегической целью современных организаций выступает рост стоимости бизнеса, или, иначе говоря, капитализации. В свою очередь это требует выявления драйверов создания стоимости организации, т.е. факторов, воздействующих на денежные потоки и влияющих на ее капитализацию. Актуальность исследования драйверов создания стоимости в первую очередь диктуется современными процессами глобализации и интеграции любой организации в мировую хозяйственную систему.
Цикличность и асинхронность экономической динамики на всех уровнях осуществления хозяйственной деятельности вследствие воздействия факторов внешней и внутренней среды является основополагающим фактором, тормозящим поступательное развитие процессов создания и увеличения стоимости организаций, поскольку отдельные звенья хозяйственного механизма работают не в полную силу или не работают вообще. На сегодняшний день во многих отраслях и сферах существует неопределенность по поводу того, насколько устойчивым будет оживление производства и создание стоимости, возможное в сложившихся условиях, потому что до сих пор существует риск новых волн потрясений и катаклизмов различной природы, иных внешних шоков и связанных с ними негативных влияний, неизбежно приводящих к экономическим спадам.
Цель исследования: выявить основные закономерности и определить ключевые драйверы формирования и роста рыночной стоимости, или капитализации, современных организаций для их практического применения их на практике при разработке и реализации ими соответствующих финансовых стратегий.
Материал и методы исследования
В рамках данного исследования определяются теоретические и методические предпосылки, связанные с процессами формирования и роста стоимости организаций (бизнеса) и определяются ключевые факторы, выступающие драйверами для соответствующей динамики. Основные методы, примененные в рамках данного исследования: анализ, классификация, сравнение, обобщение, индукция.
Результаты исследования и их обсуждение
В современных рыночных условиях механизмы по формированию и реализации финансовой стратегии используются многими ведущими отечественными и зарубежными организациями с целью повышения и отражения эффективности их деятельности в ключевых показателях (индикаторах). Положительная динамика рыночной стоимости организации – ее капитализации – является прямым следствием и показателем эффективности деятельности высшего руководящего звена [1]. Результативность экономического восстановления и последующего развития зависит в основном от готовности правительств различных стран мира к поддержке национальных и мировой экономических систем на базе применения инструментария налогово-бюджетной и денежно-кредитной экспансии. Отсюда следует высокая вероятность того, что восстановление будет носить W-образный характер [2].
Сегодня с точки знания массовости можно выделить два основных типа процессов, влияющих на формирование конкурентного преимущества и привязанность к бренду, которые обычно анализируются в двух кейсах: value chain и customer journey. Когда мы проводим анализ value chains, то имеем в виду цепочку создания стоимости, т.е. определенный производственный процесс, который обычно рассматривается с точки зрения организации. В свою очередь, customer journey – это клиентский путь, который рассматривается с точки зрения клиента. Каждый из этих процессов используется для анализа факторов определенного вида. Value chain обычно связан с эффективностью, поиском узких мест в производстве и увеличением продуктивности. Соответственно, customer journey рассматривается в случае, если организация ориентирована на выявление факторов, которые влияют на выбор клиентом продукта или его удовлетворенность [3].
В нашем исследовании предлагается сосредоточиться на value chain, так как именно данный инструмент позволяет в новой экономической реальности наиболее объективно подойти к процессу создания стоимости, и, следовательно, к разработке средств снижения себестоимости. Организации, которые успешны в создании стоимости для акционеров на длительных интервалах, более дисциплинированы и последовательно руководствуются следующими принципами:
− определение ядра бизнеса и достижение в нем полного потенциала, достижение лидерских позиций;
− расширение деятельности за пределы ключевого бизнеса, принимая в качестве основы выбранное ранее свое ядро. Важно, что при этом организация не только достигает лидерства в новом бизнесе. Выходя на каждый последующий бизнес, диверсифицируя направления приложения производственных усилий, она использует наработанную, повторяемую форму выхода;
− в процессе изменения внешних условий и возникновения новых рисков осуществляется пересмотр ядра, которое было определено на первом этапе.
Эффективным организациям удается создавать стоимость для акционеров на длительном интервале времени, т.е. они не только наращивают масштабы бизнеса и объемы прибыли, но и обеспечивают необходимый возврат на вложенный акционерами капитал с учетом уровня рисков. Такие компании имеют название – Sustainable Value Creators (далее по тексту – SVC). Опора на представленные выше принципы помогает им достигать таких успехов. Представляется целесообразным рассмотреть эти принципы более подробно.
Как было отмечено выше, первый принцип предполагает приоритетное развитие ядра. Ядро представляет собой ключевой бизнес, который определяет уникальность, индивидуальность данной конкретной коммерческой организации, т.е. тот бизнес, в котором организация обладает некими фундаментальными конкурентными преимуществами. SVC компании являются лидерами в их ключевом бизнесе. Шесть компаний из шести разных областей (отраслей): электронная коммерция (Amazon), производитель шин (Continental), Apple, промышленный производитель (BASF), Nike, Gilead. Все они за последние десять лет наращивали бизнес, создавали стоимость для акционеров именно на основе ядра своего бизнеса. Например, компания Apple включает в себя четыре основных продукта. Это не только смартфон, но и компьютер, планшет и плеер. Также компания имеет смежный бизнес – приложение и платформа по дистрибуции этих приложений. Практически 100 процентов всей прибыли, созданной компанией, и вся выручка приходились на эти ключевые бизнесы. Основой, позволяющей компании стать лидером в ключевом бизнесе, являются конкурентные преимущества.
Аналитики выделяют три основных типа конкурентных преимуществ [4]:
− преимущество масштаба, позволяющее с более низкими затратами работать организациям ввиду эффекта экономии от масштаба. Конечно, в случае большого масштаба организация быстрее учится и быстрее оптимизирует свой бизнес. Также она имеет большую рыночную власть, что позволяет устанавливать более привлекательные для нее цены;
− ценные или уникальные активы организации. К примеру, в такой отрасли, как нефтегазовая промышленность, крайне важны характеристики конкретных месторождений, которыми обладает организация, в телекоммуникационной отрасли – это те частоты, лицензии на которые есть у телекоммуникационной компании;
− наличие компетенций, чтобы реализовать эффект от первых двух конкурентных преимуществ.
Также необходимо помнить о классических конкурентных преимуществах, таких, как способность правильно определить ключевой рынок, выстроить отношения с клиентом и предложить оптимальный портфель продуктов. Организация, достигнув конкурентного преимущества, упирается в некое ограничение по росту. В этом случае многие организации стараются выйти за пределы ядра в новый бизнес. Часть организаций также замотивирована диверсифицировать свои риски, свой портфель. В этом случае возникают вопросы: как выбрать рынки для входа и как входить в эти рынки. Если обратиться к статистике и посмотреть на вероятность успеха при входе в новые бизнесы в зависимости от удаленности этих новых бизнесов от ядра, то можно увидеть, что в среднем вероятность успеха достаточно низкая. Она составляет 20–25 процентов, но она выше, если удаленность от ядра нового бизнеса мала, т.е. если бизнес очень близок к ядру организации.
Существует пять основных факторов для измерения удаленности. Это наличие общих клиентов (общих между новым бизнесом и ядром), общие расходы, общие каналы, общие компетенции и общая конкурентная среда. При этом наиболее важны первые две составляющие. Если тот бизнес, который рассматривается для входа, соответствует первым двум критериям, т.е. он имеет схожую клиентскую базу с основным бизнесом и схожую структуру расходов, то вероятность успеха входа бизнеса будет намного выше.
Рассмотрим в качестве иллюстрации пример компании Gillette. Ядром ее бизнеса были бритвенные станки и лезвия для мужчин. Первым шагом от ядра стали бритвенные станки для женщин. Здесь – разная клиентская база, но схожая структура затрат. Следующим шагом был выход на рынок туалетных принадлежностей и лосьонов после бритья с одинаковой клиентской базой. Также компания вышла на рынок Европы с опять-таки одинаковой базой расходов. Компания не остановилась на этом. До этого момента все бизнесы были успешными, она пошла дальше и вышла на рынок батареек с брендом Duracell, на рынок канцелярских принадлежностей с брендом Parker, на рынок более премиальных канцелярских принадлежностей с брендом Waterman. Также она занималась часами, медикаментами и даже нефтегазовым бизнесом [4]. Последние бизнесы, которые были перечислены, в итоге были либо неуспешными, либо компания вовсе вышла из них. Одной из главных причин, почему вход в эти бизнесы оказался неуспешен, стало отсутствие общей клиентской базы и общей базы расходов.
Общий перечень критериев, который должен быть учтен при выборе целевых бизнесов для достижения результативного входа, заключается в следующем: развитие на основе сильного ядра, т.е. учет того, что имеется сейчас; возможность создания позиции экономического лидера в этом рынке; выбор привлекательных рынков, т.е. больших или быстро растущих; следование за клиентом и использование скрытых активов; использование повторяющейся формулы при входе в каждый новый рынок. Стоимость развивающегося бизнеса оказывается под влиянием следующих составляющих: денежные потоки от существующих активов, т.е. всего наличного имущества, имеющегося в распоряжении организации; ожидаемый рост этих денежных потоков; риск денежных потоков, который выражается в ставке дисконтирования, подверженной существенным колебаниям в условиях экономической нестабильности; промежуток времени в будущем, в который эти потоки прекращаются – большое заключительное значение стоимости.
Концепция управления стоимостью компании ориентирует топ-менеджмент на те управленческие решения, которые способствуют усилению текущей бизнес-модели организации и направлены на ее устойчивое развитие. Существует прямая взаимосвязь между стоимостью организации и ее бизнес-моделью, которая определяет будущие свободные денежные потоки, и, значит, влияет на бизнес-эффективность [5]. Основным положением концепции является утверждение о том, что управление организацией должно быть направлено на сохранение настоящей и создание ее будущей стоимости. Другими словами, целевым управленческим показателем в данном случае принимается не прибыль и не рентабельность, а прирост стоимости организации [6].
В настоящее время в теории и практике известен ряд методов оценки стоимости бизнеса [7]. Для того, чтобы изменять стоимость бизнеса, прежде всего целесообразно увеличивать его реальную стоимость. Важно отметить, что речь идет о повышении стоимости, а не о повышении цены – это две совершенно разные концепции [8]. Повышение стоимости зависит от одной из следующих составляющих. Это – использование доступных способов увеличения денежных потоков от существующих активов, возможное увеличение темпов роста бизнеса в будущем, уменьшение рисков и ставки дисконтирования, которые влияют и применяются к этим денежным потокам. Также можно отодвинуть по времени конечный момент, когда коммерческая организация станет стабильной или, наоборот, бизнес будет ликвидирован. Все происходящее в процессе реструктуризации повышения стоимости должно пройти один из этих путей [9].
Для увеличения стоимости коммерческой организации можно попытаться более эффективно использовать денежные потоки от существующих активов [10]. Можно также увеличить темп роста активов и повысить стоимость, связанную с этим ростом, либо добиться повышения эффективности использования существующих активов, либо, как вариант, достичь этого путем лучшего сочетания реинвестиций для повышения ценности роста. Здесь важны «большие ценности от роста», а не «более высокие темпы роста», потому что стоимость некоторых организаций может быть выше при более низких темпах роста, когда их рост негативно сказывается на их стоимости. Также можно попытаться снизить ставку дисконтирования. Наиболее очевидным способом это сделать является изменение соотношения долга (заемного капитала) и акций (собственного капитала), но возможны и другие пути. Еще один способ – отодвинуть во времени период, когда организация станет стабильной и зрелой. Если наращивать конкурентные преимущества и барьеры для выхода на рынок, становится возможным достижение стабилизации роста, например, на десять лет, а не на пять.
Далее определим, как можно изменять стоимость, используя представленные выше подходы. Начнем с первого из них – увеличения денежных потоков от существующих активов. Для того, чтобы измерить денежные потоки, необходимо из операционного дохода вычесть налоги и реинвестиции [10]. Можно управлять своими активами более эффективно, сократив расходы, которые реально не увеличивают стоимость. Речь идет о более высокой марже, более высоком операционном доходе при тех же поступлениях, которые увеличат стоимость. Можно также платить меньше налогов за этот операционный доход, любой организации стоит задумываться о возможностях оптимизации налогов, которые она платит государству. Необходимо снижать налоги по операционному доходу настолько, насколько это позволяет действующее законодательство, увеличивая тем самым денежные потоки и стоимость организации, соответственно. Также можно увеличить стоимость, когда есть возможность сократить реинвестиции, сохраняя существующие активы. По сути, необходимо искать больше денежных потоков для повышения стоимости. В старой зрелой организации – это как раз то, на что стоит обратить внимание.
Следующее направление – темпы роста. Чтобы организации расти быстро, ей необходимо реинвестировать либо больше, либо лучше [3]. Большие реинвестиции практически всегда увеличивают темп роста, но не всегда увеличивают стоимость. Увеличение реинвестиций поднимает стоимость только в том случае, если получаемая доходность капитала превышает стоимость вложений. Существует два направления увеличения реинвестирования: можно попытаться найти больше внутренних проектов, но это займет много времени. Также можно сделать крупное приобретение. Рост всегда можно купить. Однако заплатив за него слишком много, организация рискует не увеличить собственную стоимость. Можно также попробовать улучшить доходность капитала по существующим инвестициям. Лучше разделять доходность капитала на две составляющие части: первая – маржа операционной прибыли, вторая – эффективность использования капитала коммерческой организации. Таким образом, если коммерческая организация сможет увеличить доходы, полученные на каждый рубль вложенного капитала, или повысить маржу, то доходность капитала возрастет. Говоря о росте, организации рассматривают различные способы увеличения стоимости, но они часто ошибаются, воспринимая их как эквивалентные. На данном этапе существует большое количество исследований, которые показывают, какие подходы к росту, скорее всего, увеличат стоимость, а какие, вероятно, не оправдаются.
Несколько лет назад вышло исследование McKinsey, рассматривающее организации с разными стратегиями роста и классифицирующее результаты по уровню увеличения стоимости от лучшего к худшему. Безусловно, лучшей стратегией, найденной McKinsey, стала стратегия выпуска новых продуктов. Примером является Apple в последнее десятилетие. IPod, iPhone, iPad сильно увеличили ее стоимость. Некоторые организации пытаются повторить эту стратегию, но преуспевают немногие, однако в случае успеха нет лучшей стратегии. Еще одной стратегией роста является поиск новых рынков или нового применения для старой продукции. К примеру, аспирин был лекарством от головной боли, пока не стал лекарством для лечения сердечных заболеваний. Таким образом, второй лучшей стратегией является расширение на новые рынки, поиск и освоение новых рынков. Борьба за рыночную долю на растущем рынке – хорошая стратегия, потому что даже если доля коммерческой организации остается неизменной, но сам рынок расширяется, организация все равно может быть в плюсе.
Также на сегодняшний день есть две стратегии, актуальность которых исторически была менее очевидной. В борьбе за долю на стабильном рынке зачастую единственный вариант ее увеличения – снижение цен, что необязательно увеличит стоимость организации. Можно увеличить рост, однако меньшая маржа при этом росте даст меньшую стоимость. Исторически худшей стратегией из всех является стратегия роста за счет приобретений. Если рост достигается за счет приобретения других организаций, особенно крупных акционерных компаний, то единственный способ победить конкурентов – это заплатить премию сверх рыночной цены. Выиграть за счет такой стратегии гораздо сложнее. Таким образом, когда коммерческая организация думает о стратегии роста, необходимо выбрать ту, которая способна обеспечить не только наибольший рост, но и наибольшую стоимость. Они могут быть не всегда одинаковыми [8]. Возможно, организация сможет продлить период роста. При этом ей придется либо искать новые конкурентные преимущества, либо поддерживать и усиливать имеющиеся.
Существует, как минимум, четыре потенциальных варианта, от которых можно отталкиваться. Первый из них связан с названием (именем) бренда. Исторически нет лучшего преимущества, потому что никто не знает, как придумать действительно хорошее название. Удачное название может составлять до 80 процентов стоимости организации, а преодолеть такое преимущество крайне непросто. Вторым вариантом являются юридические барьеры для входа. Например, если у фармацевтической компании есть патент, то она защищена от конкуренции. Если в силу определенных обстоятельств правительство предлагает защиту от конкуренции, то в этом случае надо быть осторожным, потому что это всегда «услуга за услугу», и, скорее всего, в дальнейшем такой компании придется отказаться от возможности влиять на ценообразование. Но если есть возможность получить защиту от конкуренции, то надо действовать. Третьим вариантом являются издержки переключения. Необходимо, чтобы затраты на переключение на продукт организации были как можно ниже, а на другой – как можно выше. Это дает значительное конкурентное преимущество. Наконец, еще одно, четвертое потенциальное конкурентное преимущество – ценовое преимущество перед конкурентами. Если затраты организации на производство продукта ниже, от этого также можно получить выгоды: либо устанавливая более низкую цену, чем все остальные, и продавая больше, либо продавая по такой же цене, как другие, но получая более высокую маржу. Коммерческая организация должна искать то, что позволит увеличить период роста и повысить свою стоимость. Это приводит к последнему пути увеличения стоимости – снижению стоимости капитала.
Наиболее очевидный путь для положительной динамики стоимости капитала – изменение соотношения долга и капитала. Так, для компании с акционерным капиталом в 95 процентов его снижение до 75 процентов (на 20 процентов долга) может весьма существенно снизить стоимость капитала. Такой эффект связан с неодинаковыми условиями налогообложения различных источников капитала организаций.
Впрочем, на практике существуют и другие способы уменьшения стоимости капитала [11]. Можно попытаться сделать продукт или услугу менее дискреционными для клиентов. Иными словами, сделать их более необходимыми. В случае успеха будет снижена стоимость капитала. Если в организации много постоянных расходов, необходимо их снизить. Постоянные издержки повышают риск бизнеса и стоимость капитала вместе с ним. Существуют, как минимум, два способа снижения издержек. Первый способ – аутсорсинг, когда коммерческая организация берет фиксированные издержки и по сути делает их переменными. Второй путь – более гибкие контракты с сотрудниками в части заработной платы, которые делают структуру затрат более гибкой и, соответственно, снижают стоимость капитала. Если коммерческая организация не согласует свои долги с активами, использует краткосрочные источники для финансирования долгосрочных активов, рублевый долг для финансирования собственных активов – то лучше согласовать их и избавиться от этой проблемы. Иначе она существенно увеличивает риск банкротства и стоимость капитала [12].
Поэтому необходимо избавиться от подобного несоответствия, что в перспективе позволит, с одной стороны, уменьшить стоимость капитала, а с другой – повысить уровень финансовой устойчивости организации за счет оптимизации его структуры. Основными проблемами в структуре капитала у большей части организаций являются: нарушение баланса собственного и заемного капитала; высокая доля краткосрочных обязательств в структуре заемного капитала; неоптимальная структура активов, что предопределяет высокий уровень финансового риска [13].
В конечном итоге определение ключевых факторов стоимости организации, а также измерителей чувствительности ее стоимости к этим факторам позволяет сформулировать набор управленческих решений, направленных на увеличение стоимости организации. Некоторые из таких факторов могут быть весьма специфическими. Так, например, важным фактором, влияющим на стоимость современной организации, является фактор имиджа, который может быть создан факторами ESG. В частности, организации с более ценными брендами и высоким имиджем могут позволить себе назначать более высокие цены по сравнению с ценами конкурентов на те же товары (что приведет к более высокой марже) или продавать по той же цене, но в большем объеме, чем конкуренты (что приведет к более высоким показателям оборачиваемости) [14]. Следует отметить, что еще большее влияние на рост стоимости компании могут оказать имущественная синергия, или, другими словами, синергия активов; процессы реорганизации или реструктуризации; стремление организации к информационной прозрачности; стабильность и предсказуемость проводимой дивидендной политики; рост финансовых результатов и оптимизация структуры баланса; налаживание системы информирования внешних аудиторий, включая опубликование регулярно корректируемых прогнозов финансовых результатов организации на ближайшие и будущие периоды [15].
Таким образом, рыночная стоимость любой организации является одним из определяющих показателей, которые влияют на принятие инвестиционных решений. Вопросы регулирования стоимости, определения краткосрочной и долгосрочной динамики определяют в ряде случаев конкурентные возможности и жизнеспособность организации. В рамках проведенного исследования в систематизированном виде были представлены основные подходы, сложившиеся в теории и практике управления, к обоснованному использованию методов воздействия на стоимость с целью достижения планируемого результата. Ни один из путей не гарантирует его абсолютное достижение, но владение соответствующим инструментарием значительно приближает к желаемому результату.
Высшему руководству для принятия управленческого решения в современных геополитических и экономических условиях необходимо выявлять и анализировать ключевые факторы создания стоимости организации, что позволит более эффективно воздействовать на возникающие риски, эффективно оценивать появляющиеся угрозы и возможности. Актуальная финансовая модель большинства современных организаций предусматривает наличие крупной доли заемного капитала, что в свою очередь требует наличия адаптированных под текущие условия внешней среды методов управления заемным капиталом, привлечения инвестиций, а также осуществления постоянного мониторинга структуры капитала в целях эффективного управления рыночной стоимостью организации.
Ключевым показателем успешности функционирования любой современной организации является положительная динамика ее рыночной стоимости, ее финансовых показателей, вместе с тем нельзя не учитывать то, что существует значительное количество нефинансовых факторов, которые влияют на ее деятельность и стоимость. Драйверы создания стоимости организации являются основными финансовыми и нефинансовыми показателями ее деятельности, которые оказывают непосредственное влияние на процесс ее развития. Факторы создания стоимости оказывают прямое влияние на отдельно взятые компоненты формирования стоимости организации, с одной стороны, а с другой – предопределяют формирование будущей стоимости.
В свете всего изложенного подчеркнем, что главной задачей современного менеджмента являются создание гибкой финансовой модели и формирование стратегии роста, которые позволяют анализировать и эффективно управлять драйверами создания стоимости организации.