Введение
Как известно, повышенная ключевая ставка является инструментом сдерживания экономической активности, универсальным средством защиты экономики от перегрева, от инфляции, от обесценения национальной валюты. Обычно данная мера применяется для того, чтобы увеличить стоимость заимствования, поощрить тех, кто отказывается от инвестиций в фондовый рынок, недвижимость, в иностранную валюту, в реальный сектор и размещает свободные денежные средства на вкладах в коммерческих банках под повышенные проценты. Деньги становятся «дорогими», т.е. их привлечение в виде заемных средств начинает обходиться дороже, соответственно возрастают и проценты по вкладам в коммерческих банках.
Экономические агенты в условиях значительных расходов на привлечение заёмных средств вынуждены отказываться от прежнего уровня долговой нагрузки, поскольку это достаточно дорого и не всегда дополнительные расходы такого рода оправданы (ведь ключевая ставка может очень скоро снизиться, и, если в заимствованиях нет особой необходимости, их можно и отложить).
В результате экономическим агентам становится не так выгодно брать значительные объемы кредитных средств, как раньше, и тем самым они приостанавливают своё участие в новых или уже существующих проектах, замораживая их финансирование до лучших времён. Помимо этого существует и другой эффект от введения повышенной ключевой ставки: даже те бизнесмены, которые не нуждаются в заемных средствах, и которые планируют использовать исключительно собственные капиталы, видя, что инвестирование свободных денежных средств в коммерческих банках приносит исключительно высокую доходность, которая образуется в результате повышения ключевой ставки, все реже размещают свои собственные капиталы в проектах, которые обещают уровень прибыльности меньшей, чем размер дохода, обеспечиваемых повышенной ключевой ставкой. Востребованность банковских вкладов и их роли, как инвестиционно-сберегательных инструментов, раскрыта, в частности, в [1-3].
Несомненно, помимо повышенной ключевой ставки, банковская система находится под влиянием массы других факторов современного, таких как тренды в области устойчивого развития [4-6], цифровой трансформации [7, 8]. Как отмечено в [9], развитие мировой финансовой системы сопровождается активизацией кредитно-заемной деятельности государств, что неизбежно влечет за собой рост государственного долга.
Цель исследования – определить роль ключевой ставки в принятии финансовых и инвестиционных решений.
Материалы и методы исследования
Исследование основано на диалектическом системном подходе, логическом анализе, сравнении, применении общенаучных методов.
Результаты исследования и их обсуждение
В конце 2023 года уровень повышенной ключевой ставки в России составлял 16%, что несомненно привело к отказу от финансирования внушительного числа проектов, ведь разработать бизнес-планы с уровнем прибыльности ощутимо выше 16% достаточно сложно. А если прибыльность проекта ниже 16%, то решение начинать финансирование такого проекта, в особенности краткосрочного и даже среднесрочного, выглядит весьма сомнительно и нелогично. Ведь простое размещение собственного капитала в Сбербанке России или Банке ВТБ обеспечивало бы практически без рисков аналогичный уровень доходности причём на достаточно длительное время (вклады принимались в то время по повышенным ставкам на срок до 3 лет, а в отдельных случаях и более). Разумеется, существуют проекты, которые необходимо осуществлять, невзирая на расходы и уровни прибыльности, но вряд ли можно считать их преобладающими в экономике.
Поэтому вполне естественно что такое повышение ключевой ставки действует как охлаждающий пыл инвесторов механизм, некий холодный душ, сдерживающий уровень инвестиционной активности механизм, алгоритм, уменьшающий желание инвестора вкладывать средства в новые проекты, уменьшающий желание инвесторов брать деньги в долг, а также активизирующий желание инвесторов сокращать своё присутствие в других проектах менее прибыльных, мотивирующий их выводить деньги из других менее прибыльных проектов и размещать их на депозитах в коммерческих банках под высокие проценты на длительные сроки.
Естественно, что в таких условиях возникают существенные риски и перед фондовым рынком. Владельцы акций, также умеют считать и прекрасно понимают, что если в прежние времена гарантируемый уровень дивидендной доходности в размере 7-8% годовых был вполне приемлемым, то теперь даже уровень в размере 10-12%, что предлагается весьма редко, всё равно является менее привлекательным, чем обычные ставки по вкладам в коммерческих банках в 15-16%. К тому же надо понимать, что владельцы акций берут на себя значительный риск падения стоимости всего пакета акций в случае каких-либо непредвиденных проблем, возникающих в мире, в стране, в отрасли, наконец, в конкретной компании, акции которой имеет в своём распоряжении данный акционер.
Вкладчик, открывающий депозит в коммерческом банке и получающий повышенный процент, практически лишён риска в значительной степени потерять свой вклад, учитывая то, что разорение банка – это дело гораздо более редкое, нежели снижение акций на фондовом рынке. К тому же, как известно, вклады застрахованы, хотя и в сравнительно небольшом размере. Безусловно, всё это сподвигло многих акционеров продать свои акции, а вырученные свободные денежные средства разместить на вкладах с повышенными ставками. Вполне очевидно, что это не могло позитивно отразиться на росте фондового рынка в России. Котировки акций последние 2 месяца 2023 года значительно снизились, в некоторых случаях снижение составляло несколько десятков процентов, например, по акциям третьего эшелона.
Конечно же акционеры, ориентирующиеся на длительные сроки инвестирования, понимают, что повышение ключевой ставки неизбежно приведёт к росту цен, поскольку в себестоимости любой продукции, любого производства скрыты достаточно значительные расходы на привлечение и обслуживание кредитов, а если стоимость этого обслуживания возрастает, то возрастает и стоимость конечного продукта. Каждый серьёзный инвестор понимает, что разгон инфляции неизбежно приведёт к росту стоимости акций, потому что акции и их курс являются отражением общей ситуации в экономике. Соответственно, если цены в стране увеличиваются, допустим, в два раза, это означает, что покупательная способность рубля снижается примерно аналогичным образом.
При этом конкретные физические активы, которые стоят за акционерными компаниями, а также акциями, их представляющими, нисколько не потеряли своей реальной стоимости, а наоборот, в условиях общего повышения цен они также выросли в цене, что, вполне естественно, найдёт своё отражение и в росте курса акций примерно на эту же самую величину, а может быть и больше. Поскольку при росте курса акций желающих их купить и спасти тем самым свои средства от обесценения становится гораздо больше, и это превращается в дополнительный фактор роста котировок.
Иными словами, здесь возникает дополнительный спекулятивный фактор, который краткосрочно может весьма существенно повлиять на рост фондового рынка и разгон котировок акций, именно поэтому в условиях инфляции и общего повышения цен владельцы акций далеко не всегда с охотой променяют свои пакеты акций на повышенную ставку, которую обещают коммерческие банки.
Дело в том, что повышенная ключевая ставка выгодна в том случае, если за ней последует снижение ключевой ставки и постепенное уменьшение инфляции и инфляционных ожиданий, а также последует укрепление или хотя бы прочная стабилизация курса национальной валюты. В такой ситуации было бы действительно выгодно не упустить момент и успеть разместить свободные денежные средства под максимально высокий процент на максимально длительный срок.
Однако, если за повышением ключевой ставки последует период ещё большего повышения ключевой ставки, еще больший разгон инфляции и обесценение национальной валюты, то в этом случае решение разместить свои свободные денежные средства в рублевой форме будет выглядеть уже крайне нерационально. Ведь те, кто размещает средства под 16% годовых в конце 2023 года делают это абсолютно верно при условии, что в конце 2024 года или в течение 2024 года ключевая ставка не будет поднята ещё несколько раз более значительно. В таком случае принятое решение о размещении денежных средств под 16% годовых не будет выглядеть слишком удачным, при том, что коммерческие банки в 2024 году могут предлагать процентные ставки гораздо более высокого уровня.
Кроме того, 16% не покажутся вкладчикам слишком привлекательными, если курс рубля по отношению к ведущим валютам, например, по отношению к китайскому юаню, снизится более, чем на 16%. Опять-таки, если по каким-либо причинам курс рубля по отношению к доллару превысит 120 рублей к концу 2024 года, это также будет означать, что решение положить средства на рублевый депозит оказалось менее выгодным, нежели покупка валюты или валютного товара, например, золота, учитывая, что само золото весной 2024 года демонстрирует уверенный рост.
Но в конце 2023 года, при принятии инвестиционных решений, можно ориентироваться лишь на весьма туманные прогнозы Центрального банка России, который не исключает дальнейшего повышения ключевой ставки при усилении неблагоприятных явлений, с которыми призвано бороться повышение ключевой ставки.
Соответственно, сложно сделать вывод рядовому вкладчику и даже профессиональному инвестору будет всё-таки повышаться ключевая ставка в течение последующих лет или не будет, ведь даже Центральному банку крайне сложно чётко и определённо сформулировать свою позицию в этом отношении, сложно понять, каков будет курс рубля, котировки золота, акций и т.д.
В итоге неопределенность вносит в процесс инвестирования дополнительную сложность, в условиях повышенной волатильности вложение средств в фондовый рынок может оказаться как сильно рискованной сделкой, так и весьма выгодным решением. Ведь, и высокая инфляция, и перегретая экономика, и ослабляющийся курс национальной валюты совсем не вредны для котировок акций, наоборот, они могут в такой ситуации скорее всего подняться на общем фоне.
Таким образом, владение пакетом акций не представляется уже проигрышной альтернативой, а наоборот представляется адекватным способом сохранить средства в условиях неопределенности. Даже если уровень дивидендной доходности акции менее 16%, даже если он вовсе нулевой, поскольку фирма не выплачивает дивиденды (например Яндекс или Озон), все равно, учитывая рост курса акций, который в течении краткого промежутка времени, например, месяца может составить не 16%, а 116%, вложения в перспективные и недооцененные или хорошо «раскрученные» акции обеспечит гораздо большую прибыльность вложений.
К тому же, если ключевая ставка всё-таки будет в дальнейшем повышена, то владельцы акций могут рассчитывать на значительный рост своих акций вследствие разгона инфляции, и наоборот, если ключевая ставка будет постепенно снижаться, то вполне вероятен приток новых инвесторов из числа тех, кто открыл вклад под высокие проценты на небольшой срок, а перевложить средства под столь же высокие проценты уже не может и соответственно хочет вновь рассмотреть возможность вложить деньги в какие-то фондовые инструменты.
Более того, дивидендная доходность, которую обещают компании вновь может показаться вполне приемлемой и привлекательной для инвесторов. Таким образом владельцы акций оказываются в ситуации, при которой они не проигрывают в любом случае, за исключением одного. Единственным неблагоприятным событием для акционеров может быть действительно серьёзный шок, который приведет к обвалу курса акций. Однако любые инвесторы знают, что и от этих шоков есть определённые механизмы защиты, например, открытие коротких позиций, при которых падение акций уже приносит не убытки а, наоборот, доход. Или, например, постоянное наличие на брокерском счёте свободных денежных средств, которые весьма прибыльно могут быть использованы, как раз при резких просадках фондового рынка в условиях возникающих шоков.
Таким образом можно резюмировать, что влияние повышенной ключевой ставки на развитие фондового рынка в России в смысле роста котировок акций достаточно сложно и неоднозначно. С одной стороны, повышение ключевой ставки ведёт к значительному оттоку средств с фондового рынка и его размещению под высокие ставки на депозиты в коммерческих банках. С другой стороны, происходит значительный приток денежных средств на фондовый рынок с целью защиты средств от инфляции и обесценения.
Это делают те, кто считает, что повышенная ставка в коммерческих банках слишком мала и не может спасти от обесценения денежные средства. Акции же, как предполагается, могут вырасти гораздо больше, их рост фактически ничем не ограничен и может составлять сотни процентов. Именно на это рассчитывают вновь прибывающие на фондовый рынок акционеры в надежде спасти свои средства в условиях ожиданий повышенной инфляции.
Другим немаловажным аспектом развития фондового рынка в условиях повышенной инфляции является проблема стоимости новых заимствований для корпораций. Если компания планирует развитие своего производства и остро нуждается в заёмных средствах, причём по мнению руководства компании эти действия по расширению сферы деятельности фирмы нельзя перенести на другое, более благоприятное, время, возникает вопрос, каким образом наиболее рационально привлечь значительные капиталы. Если стоимость заимствований через коммерческие банки слишком высока в результате повышения ключевой ставки, то достаточно актуальным становится другой путь привлечения капитала, а именно размещение новых выпусков акций на бирже с последующей их продажей.
При этом возникающее размытие капитала оказывается невыгодным тем, кто уже владеет акциями, однако это оказывается выгодно вновь прибывающим акционерам, поскольку они получают возможность достаточно выгодно приобрести новые выпуски акции и рассчитывать на рост их стоимости в дальнейшем. Конечно, акционеры традиционно не слишком оптимистично смотрят на дополнительные выпуски акций компаний, акционерами которых они являются. Однако, с другой стороны, капитал, получаемый компанией, при должном руководстве и рациональном использовании может существенно повысить показатели отчётности компании и самое главное увеличить размер её дивидендов, который может вырасти даже несмотря на разводнение капитала.
В целом выпуск дополнительных акций позитивно сказывается на развитии фондового рынка, потому что увеличивается акционерный капитал и количество акций, находящихся в обращении, к тому же акционерные компании получают дополнительный капитал и могут развивать свою деятельность без привлечения дополнительной долговой нагрузки, они могут получать больше прибыли и выплачивать больше дивидендов, т.е. смогут привлекать все больше новых акционеров.
Надо, конечно же, не забывать, что повышение ключевой ставки – это некоторая защитная функция центрального банка, которая применяется для борьбы с инфляцией, перегревом экономики и другими негативными проявлениями. Поэтому надо понимать, что это вынужденная мера и она может как сработать, так и не сработать. При этом от результатов этой политики зависит макроэкономическая стабильность государства и комфорт работы для бизнеса, включая и фондовый рынок.
Ведь если инфляцию победить не удастся, что, например, наблюдается в Турции [10], то продолжится обесценение национальной валюты, удорожание всего импорта, создающее трудности с приобретением сырья, материалов, оборудования из-за рубежа. Некоторые компании, критически зависимые от импорта, могут испытывать при этом большие проблемы вплоть до разорения. Экспортеры, наоборот, окажутся в выигрышном положении. Таким образом, фондовый рынок будет испытывать некоторую волатильность, что, впрочем, не является для него чем-то особенным.
Тем не менее для успешной работы и нормального поступательного развития фондового рынка требуется аналогичное состояние и всей экономики. Появление новых фирм, увеличение капитализации уже существующих, безусловно, идет на пользу развитию фондового рынка. Поэтому для этого необходима макроэкономическая стабильность и все те меры, которые предпринимает центральный банк.
В целом повышение ключевой ставки негативно для фондового рынка, поскольку оно нацелено на охлаждение экономики, замедление экономических процессов, что, конечно же, не отвечает целям развития фондового рынка. Но это не значит, что данная мера не нужна и она вредна. Тут можно провести аналогию с автомобильным тормозом. Вряд ли кто-то назовет их действие вредным и ненужным, хотя, по сути, они «мешают» движению машины, снижают скорость, не дают разогнаться и т.д. Все понимают, что без тормозов поедешь если и быстро, то очень недалеко, а скорее всего вообще не сможешь двигаться более или менее нормально, т.е. скорость движения машины без тормозов на самом деле резко снизится.
Так и в экономике без хорошо налаженных и грамотно применяемых тормозов, т.е. без регулятивной политики государства в целом и центрального банка в частности, проблемы будут неизбежны. Политика повышения ключевой ставки аналогично тормозам в машине сдерживает экономику от негативного разгона, который ничего хорошего всем участникам не принесет. Поэтому, хотя это и негативное для фондового рынка действие, тем не менее оно необходимо и в средне- и долгосрочной перспективе благоприятно воздействует и на экономику, и на фондовый рынок, как составную его часть.
Собственно, именно поэтому зачастую фондовый рынок отвечает ростом на повышение ключевой ставки, правильно понимая благотворное воздействие этой меры для всей экономики. Иными словами, краткосрочная негативная реакция фондового рынка на повышение ключевой ставки быстро перекрывается общим позитивом от укрепляющейся экономики, налаживанием общих макроэкономических показателей, укрепления национальной валюты. Итогом такого позитива и становится медленный, но уверенный рост всего фондового рынка. Именно поэтому мы можем наблюдать рекорды роста капитализации и индексов на фондовых рынках США, Японии, России и других стран при одновременном повышении ключевой ставки центральных банков.
Можно констатировать, что резкое повышение ключевой ставки в России до 16% в целом не помешало продолжению роста фондового рынка в России, наоборот, он продолжил свое динамичное развитие, обновляя рекорды прошлых лет. Экономика развивается в условиях наметившейся макроэкономической стабильности, курс доллара не превышает 100 рублей за доллар, инфляция также обнаруживает тенденцию к снижению и не превосходит 10%, составляя в настоящий момент, по сообщению Центрального Банка России 7,7% [11].
Банк России также стимулирует развитие фондового рынка России. Так, негосударственные пенсионные фонды (НПФ) смогут покупать акции эмитента при первичном размещении, если их совокупная стоимость на организованных торгах — не менее 3 млрд рублей. Сейчас порог равен 50 млрд рублей. Это новшество планируется ввести в действие в 2024 г. Также предлагается увеличить долю акций от общего объема размещения, которую может приобрести НПФ, с 5 до 10%. Такие же требования для инвестирования в IPO Банк России ранее разработал для пенсионных накоплений. Кроме того, НПФ разрешается заключать отдельные виды договоров, которые являются производными финансовыми инструментами, на внебиржевом рынке [12].
Заключение
Привлечение пенсионных фондов к инвестированию на фондовом рынке могло бы существенно оживить и упрочить отечественный фондовый рынок, поскольку речь идет об инвестициях на длительный срок, которые не будут уходить с рынка при неблагоприятной конъюнктуре и снижении котировок. Таким образом, эти средства не будут стимулировать дополнительную волатильность, которая, к примеру, возникала от обильного, но очень нестабильного притока средств нерезидентов, которые в массовом масштабе уходили с российского рынка и способствовали обвалу котировок при любом неблагоприятном стечении обстоятельств, которые вообще могли не иметь отношения к российской экономике. Так, в частности, развивался обвал на рынках всех развивающихся экономик в 1997-1998 г. – так называемый южнокорейский финансовый кризис. Негативные события в Южной Корее спровоцировали массовый отток средств со множества фондовых площадок, в том числе и из России.
Средства нерезидентов, которые доминировали долгое время на российском фондовом рынке, действительно раньше достаточно часто провоцировали снижение котировок при оттоке средств. Разумеется, наблюдалось и обратное влияние, когда приток средств нерезидентов приводил к подъему котировок. Проблема заключалась в том, что эти волны подъемов и спадов зависели зачастую от настроения нерезидентов, от состояния их экономик, проблем в других странах и можно было, например, наблюдать как болезненно реагировали котировки отечественных акций на события, скажем, связанные с долговым кризисом в Греции 2010-х гг. Могло сложиться такое впечатление, что это проблемы российских, а не греческих компаний.
Тем не менее, инвесторы-нерезиденты, реагируя на близкую им и важную для них европейскую проблему, нуждались в свободных денежных средствах и продавали в массовом масштабе акции российских компаний, которые показывали между тем очень хорошие результаты и ожидали и рассчитывали на повышение котировок, а не их снижения.
Именно поэтому приток на отечественный фондовый рынок средств пенсионных фондов, а также рядовых граждан, которые не станут панически распродавать акции в ответ на какие-то события, не относящиеся непосредственно к России и к делам соответствующих компаний, является весьма позитивным. Это придаст большую устойчивость и самое главное привлекательность российскому фондовому рынку, который станет более прогнозируемым и менее волатильным. Хороший годовой или квартальный отчет будет вызывать рост котировок и приток средств, негативный финансовый результат, наоборот, приведет к снижению капитализации.
Это будет естественным рыночным стимулом успешных предприятий и средством наказания отстающих, такие действия вполне логичны и ведут к развитию сильных компаний, подталкивают менее успешных к необходимым изменениям. Такое положение гораздо более полезно для фондового рынка нежели постоянно сменяющиеся серии трудно объяснимых с позиций российских реалий притоков и оттоков иностранного капитала, которые на деле приводят к излишней волатильности и деструктивным рыночным сигналам.