Научный журнал
Вестник Алтайской академии экономики и права
Print ISSN 1818-4057
Online ISSN 2226-3977
Перечень ВАК

СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЙ РАЗЛИЧНЫХ ОТРАСЛЕЙ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ

Горский М.А. 1 Касымова А.Р. 2 Отрубянникова А.А. 2
1 Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова
2 Институт цифровой экономики и информационных технологий, Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова
Структура и стоимость капитала, покрывающего затраты производственной и инвестиционной деятельности промышленной корпорации, являются ключевыми показателями ее рыночной деятельности и конкурентоспособности. Известно, что показатель средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанный в соответствии с моделью WACC – чувствительный к факторам внешней и внутренней сред предприятия инструмент. К этим факторам относятся, в первую очередь, доступность для компании «дешевых» кредитов по ставкам существенно ниже рентабельности собственного капитала, уровень отраслевых, территориальных, страновых и пр. рисков, профессионализм управленцев и др. В предыдущих статьях М.А. Горского и его учеников рассматривалась проблематика связи уровня затрат на капитал корпорации с уровнем институционального развития рынков капитала и состоянием инвестиционного климата. Также автором проведено тестирование модифицированного варианта расчета показателя WACC (на примере задачи выбора оптимальной стратегии заемного финансирования ПАО «Газпром»). В рамках этой статьи рассмотрена проблематика оценки влияния на уровень средневзвешенной цены корпорации ее отраслевой принадлежности и сопутствующих рисков. В работе представлены расчеты по трем российским предприятиям, относящимся к среднему бизнесу и представляющим различные отрасли. Сделаны выводы о перспективных стратегиях конкурентоспособного развития предприятий корпоративного сектора экономики рассмотренных отраслей.
производственная корпорация
структура капитала
средневзвешенная стоимость капитала
модель wacc
модель сарм
собственный капитал
заёмный капитал
конкурентоспособность
электроэнергетика
металлообработка
химическая промышленность
1. Аббясова Д.Р., Халиков М.А. Факторы стоимости и управление стоимостью инновационно-ориентированной компании // Современные проблемы науки и образования. 2015. № 2–2. С. 405.
2. Безухов Д.А., Максимов Д.А., Халиков М.А. Оптимизация структуры оборотного капитала производственной сферы промышленной корпорации. М.: ФГБОУ ВО «РЭУ им. Г.В. Плеханова», 2017. 171 с.
3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. 1120 с.
4. Горский М.А., Кухаренко А.Ю., Стерн А.А. Формула агрегированного расчета средневзвешенной стоимости капитала компании // Путеводитель предпринимателя. Вып. XXXIX. 2018. C. 123-142.
5. Лимитовский М.А., Лобанова Е.Н., Минасян В.Б., Паламарчук Е.Н., Корпоративный финансовый менеджмент: учебно-практическое пособие. М.: Юрайт, 2012. 990 с.
6. Лукасевич И.Я., Финансовый менеджмент: учебник. М.: ЭКСМО, 2007. 768 с.
7. Максимов Д.А., Халиков М.А. Концепция и теоретические основы управления производственной сферой предприятия в условиях неопределенности и риска // Международный журнал прикладных и фундаментальных исследований. 2015. № 10-4. С. 711–719.
8. Максимов Д.А., Халиков М.А. Об одном подходе к анализу и оценке ресурсного потенциала предприятия // Международный журнал прикладных и фундаментальных исследований. 2015. № 2. С. 296–300.
9. Теплова Т.В., Селиванова Н.В. Эмпирическое исследование применимости модели DCAPM на развивающихся рынках // Корпоративные финансы. 2007. № 3 (3). С. 5–25.
10. Халиков М.А., Хечумова Э.А., Щепилов М.В. Модели и методы выбора и оценки эффективности рыночной и внутрифирменной стратегий предприятия / Под общ. ред. проф. Халикова М.А. М.: Коммерческие технологии. 2015. 595 с.
11. Халиков М.А. Экономико-математическое моделирование устойчивого развития предприятий машиностроения в условиях рыночной экономики: автореф. дис. докт. экон. наук. М.: Рос. экон. акад. им. Г.В. Плеханова, 2004. 48 с.
12. Переработка углеводов, нефте- и газохимия. Химическая промышленность [Электронный ресурс]. URL: http://government.ru/info/32128 (Дата обращения: 14.11.19).
13. Акции «Ашинского металлургического завода» [Электронный ресурс]. URL: https://investfunds.ru/stocks/Ashinsky-Metzavod/ (Дата обращения: 14.11.19).
14. Акции «КуйбышевАзот» [Электронный ресурс]. URL: https://investfunds.ru/stocks/Kuibyshevazot/ (Дата обращения: 14.11.19).
15. Акции «Самараэнерго» [Электронный ресурс]. URL: https://investfunds.ru/stocks/Samaraenergo/ (Дата обращения: 14.11.19).
16. Данные по отчетности «Самараэнерго» [Электронный ресурс]. URL: https://raexpert.ru/database/companies/oao_samaraenergo (Дата обращения: 5.11.19).
17. Рентабельность химической отрасли РФ [Электронный ресурс]. URL: https://tebiz.ru/news-marketrentchem-1 (Дата обращения: 8.11.19).
18. Экономика России. Цифры и факты. Металлургия. [Электронный ресурс]. URL: https://utmagazine.ru/posts/10561-ekonomika-rossii-cifry-i-fakty-chast-8-metallurgiya (Дата обращения: 12.11.19).
19. Данные по отчетности «Ашинского металлургического завода» [Электронный ресурс]. URL: https://www.amet.ru/invest/financial-statements/ (Дата обращения: 12.11.19).
20. Данные по отчетности «КуйбышевАзот» [Электронный ресурс]. URL: https://www.e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=703&type=3 (Дата обращения: 8.11.19).
21. Обзор электроэнергетической отрасли России [Электронный ресурс]. URL: https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY-power-market-russia-2018/ %24FILE/EY-power-market-russia-2018.pdf (Дата обращения: 12.11.19).
22. Коллективное хозяйство. У «КуйбышевАзота» нет контролирующего акционера, но есть главный [Электронный ресурс]. URL: https://www.forbes.ru/biznes/353219-kollektivnoe-hozyaystvo-u-kuybyshevazota-net-kontroliruyushchego-akcionera-no-est (Дата обращения: 12.11.19).
23. Коммерсантъ «Ашинский метзавод оставил прибыль за 2016 год в распоряжении предприятия» [Электронный ресурс]. URL: https://www.kommersant.ru/doc/3318154 (Дата обращения: 20.11.19).
24. История КуйбышевАзота [Электронный ресурс]. URL: https://www.kuazot.ru/company/history/ (Дата обращения: 14.11.19).
25. Данные по отчетности «Самараэнерго» [Электронный ресурс]. URL: http://www.samaraenergo.ru/stockholder/report/ (Дата обращения: 5.11.19.).

Введение

В современной рыночной экономике важную роль в оценках структуры и стоимости капитала компании играет показатель средневзвешенной стоимости капитала, характеризующий эффективность ее производственной и инвестиционной деятельности с позиции затрат на капитал, авансированный в покрытие затрат сфер производства и инвестиций. Многие известные российские авторы считают показатель WACC важным стратегическим индикатором конкурентоспособности компании по затратам [1, 2, 5, 6, 8, 11]. Данный показатель характеризует минимальную доходность капитала, используемого фирмой с учётом риска. Собственники и инвесторы заинтересованы в снижении показателя средневзвешенной стоимости капитала, так как «дорогой» капитал, используемый предприятием, снижает эффективность осуществляемых затрат и конкурентоспособность компании.

В рамках этой статьи авторами ставится задача провести сравнительный анализ структуры и средневзвешенной стоимости капитала российских предприятий корпоративного сектора экономики, отличающихся отраслевой принадлежностью, составом и уровнями внешних и внутренних рисков. Такой анализ позволит сделать обоснованные выводы не только о финансово-экономическом состоянии российских корпораций в условиях усиления санкционных ограничений со стороны западных стран, но и о влиянии отраслевой принадлежности компании на динамику показателей эффективности и риска ее рыночной деятельности.

Инструментарий оценки показателя средневзвешенной стоимости компании

Для оценки составляющих средневзвешенной стоимости капитала компании в различных источниках приводятся отличные формулы и финансовые константы. Поскольку российская экономика отличается низкой капитализацией, высокими процентными ставками финансирования, рядом российских исследователей [1, 2, 5, 7, 11] предложено использовать модифицированную формулу Р. Хамады [3]. В частности, нами предлагается применять для расчёта WACC модель, описанную в работе Д.А. Безухова, Д.А. Максимова и М.А. Халикова [2], и ее модифицированный вариант, приведенный в работе Горского М.А. [4]:

WACC = KE * E/V + KD * D/V * (1 – τ), (1)

где KE – цена собственного капитала компании. Для расчёта данного коэффициента предлагаем применить модифицированную формулу CAMP с поправкой на страновой риск [9, 10]:

KE = rf + β * (rm – rf) + cr, (2)

где rf – безрисковая процентная ставка (безрисковая доходность финансовых активов); rm – среднерыночная доходность; rm – rf – премия за риск; cr – премия за страновой риск; β – бета-коэффициент, показатель волатильности доходности собственного капитала компании по отношению к изменению доходности финансового рынка – отражает систематический отраслевой риск и рассчитывается по формуле:

β = cov (ri;rm) / σ2, (3)

ri – доходность актива компании; σ2 – дисперсия доходности среднерыночного портфеля;

KD – оценка затрат на заёмный капитала компании. Поскольку данные о структуре заёмного капитала компаний не публикуются [11], то для оценки затрат на заёмный капитал следует использовать прямой метод [9], не очень точный, но единственно возможный в данном случае:

KD = Ir / D, (4)

Ir – процентные платежи по обязательствам компании; D – среднегодовая стоимость обязательств компании с учётом затрат на лизинг; E/V – доля собственного капитала в полном капитале, где: E – рыночная стоимость компании; V – стоимость полного капитала; D/V – доля заёмного капитала в полном капитале.

Результаты исследования и их обсуждение

Проведем сравнительный анализ предприятий российского корпоративного бизнеса из различных отраслей экономики по показателю WACC, что, по мысли авторов, может составить основу оценки перспектив инвестирования в эти отрасли с позиции потенциальной конкурентоспособности. Рассмотрим отрасли с высокой экономической добавленной стоимостью: металлургия, химическая промышленность и энергетика.

Металлургическая отрасль в нашей стране является второй по значимости после нефтегазовой промышленности. На её долю приходится около 5 % ВВП России (для сравнения в 2014 г. – 4,7 %) и около 14 % – её доля в экспорте. В 2013 г. рентабельность металлургических предприятий составляла всего 9,9 % (при этом средний показатель по российской экономике в целом был на уровне 7 %), а в 2014 г. выросла до 16,4 % [18].

Химическая промышленность – прогрессивная и быстро развивающаяся отрасль, обеспечивающая полноценную работу многим другим отраслям: металлургии, строительству, сельскому хозяйству, пищевой промышленности и другим. Эта отрасль характеризуется высокими показателями рентабельности. Средняя рентабельность продаж компаний химического производства составляет около 16,7 %, причём максимальную рентабельность достигают производство агрохимических продуктов (26,8 %) и фармацевтическая промышленность (24,8 %) [17]. Однако, вклад химической промышленности в ВВП страны достаточно мал и составляет 1,34 % [12].

Электроэнергетика входит в топ-10 отраслей с наибольшим вкладом в ВВП. В 2016 г. её доля составляла 2,6 % [21].

Для сравнения структуры и стоимости капитала были выбраны следующие компании этих отраслей: «Ашинский метзавод» («Ашинский металлургический завод»), «КуйбышевАзот», «Самараэнерго» (период 2013–2018 гг.). Для расчётов использовались вышеприведённые формулы (1)–(4).

«Ашинский металлургический завод» – динамично развивающееся металлургическое предприятие Урала, которое было акционировано в 1992 г. ПАО «Ашинский метзавод» входит в число крупнейших в стране производителей специальных сплавов для предприятий нефтегазовой, химической, атомной, авиационной и космической отраслей промышленности, а также оборонного комплекса. Помимо этого, завод производит товары народного потребления, такие как столовые приборы, посуда, зажигалки. Филиалов у завода нет.

Акции компании торгуются на Московской бирже. На 14 ноября 2019 г. стоимость одной обыкновенной акции составила 4,58 руб., а 20 % акций находятся в свободном обращении [13].

В табл. 1 представлен расчёт показателя WACC за период 2013–2018 гг.

Показатель WACC имел тенденцию к росту и принял наибольшее значение на пике кризиса 2014 г. Дальнейшее снижение показателя на фоне расширения санкционных ограничений и удорожания кредита связывается со снижением риска собственного финансирования производственной и инвестиционной деятельности в условиях реструктуризации производства, освоения новых видов продукции, использования нового высокопроизводительного оборудования и более дешёвых материалов и комплектующих, что позволило снизить затраты и повысить рентабельность основного производства [23].

«КуйбышевАзот» – крупная компания химической и нефтехимической промышленности. Завод функционирует с 1966 г., в 1992 г. образовано акционерное общество [24].

Таблица 1

Расчёт средневзвешенной цены капитала ПАО «Ашинский метзавод» за период 2013–2018 гг.

Показатель

2018

2017

2016

2015

2014

2013

Безрисковая доходность

0,08

0,08

0,10

0,11

0,17

0,06

Бета

0,28

0,41

0,14

0,16

0,55

0,65

Доходность среднерыночного портфеля на дату оценки

-0,00019

0,00007

0,00184

0,00007

-0,00211

-0,00015

Премия за риск

0,08

0,07

0,10

0,11

0,17

0,06

Страновой риск

0,03

0,03

0,04

0,04

0,03

0,02

Стоимость собственного капитала Ke

0,15

0,16

0,15

0,17

0,29

0,11

Собственный капитал Е

6 711 147,00

6 128 920

5 338 092

3 409 827

4 234 784

5 296 941

V – стоимость полного капитала

13 568 718,00

13 197 173,00

12 737 499,00

13 231 095,00

14 321 991,00

10 351 249,00

I r – процентные платежи по обязательствам компании по данным МСФО

1 166 529

836 741

1 020 539

1 862 131

2 309 313

1 443 880

D Долг, тыс. руб.

6 857 571,00

7 068 253,00

7 399 407,00

9 821 268,00

10 087 207,00

5 054 308,00

Стоимость заемного капитала K d

0,17

0,12

0,14

0,19

0,23

0,29

Е/V

0,49

0,46

0,42

0,26

0,30

0,51

D/V

0,51

0,54

0,58

0,74

0,70

0,49

Налог на прибыль

0,22

0,24

0,17

0,10

0,19

0,20

WACC

14,20 %

12,34 %

12,92 %

16,99 %

21,80 %

17,09 %

Примечание: составлена авторами с использованием данных источников [13,19].

Акции «КуйбышевАзот» торгуются на Московской бирже. На 14 ноября 2019 г. стоимость одной обыкновенной акции компании составила 143,0 руб. [14]. 8 % акций «КуйбышевАзота» принадлежат В. Герасименко: среди акционеров это самый большой пакет [22].

В табл. 2 представлен расчёт показателя WACC компании за период 2013–2018 гг.

Таблица 2

Динамика средневзвешенной цены капитала компании «КуйбышевАзот» за период 2013–2018 гг.

Показатель

2018

2017

2016

2015

2014

2013

Бета

-0,10

0,13

0,03

0,03

0,10

0,67

Стоимость собственного капитала

0,10

0,12

0,14

0,15

0,23

0,13

Собственный капитал Е

35 313 860

29 115 196

26 730 438

23 808 824

19 736 212

18 713 143

V – стоимость полного капитала

61 991 802

56 092 464

52 002 997

46 938 451

39 821 215

29 899 017

I r – процентные платежи

10 152 022

8 618 877

5 551 289

7 750 182

6 376 242

1 816 395

D Долг, тыс. руб.

26 677 942

26 977 268

25 272 559

23 129 627

20 085 003

11 185 874

Стоимость заемного капитала

0,38

0,32

0,22

0,34

0,32

0,16

Е/V

0,57

0,52

0,51

0,51

0,50

0,63

D/V

0,43

0,48

0,49

0,49

0,50

0,37

Налог на прибыль

0,19

0,13

0,20

0,20

0,21

0,20

WACC

18,95 %

19,70 %

15,81 %

21,04 %

24,00 %

13,22 %

Примечание: составлена авторами с использованием данных источников [17, 20].

Таблица 3

Динамика средневзвешенной цены капитала ПАО «Самараэнерго» за период 2013–2018 гг.

Показатель

2018

2017

2016

2015

2014

2013

Бета

0,45

0,54

0,02

0,33

0,27

0,28

Стоимость собственного капитала

0,17

0,18

0,14

0,22

0,31

0,14

Собственный капитал Е

3 168 253

2 606 692

2 093 714

1 797 499

1 713 073

1 970 685

V – стоимость полного капитала

6 772 279

6 522 846

6 811 922

6 950 930

7 767 314

8 103 036

I r – процентные платежи

1 509 595

1 403 240

1 317 766

1 186 571

1 149 637

1 052 426

D Долг, тыс. руб.

3 604 026

3 916 154

4 718 208

5 153 431

6 054 241

6 132 351

Стоимость заемного капитала

0,42

0,36

0,28

0,23

0,19

0,17

Е/V

0,47

0,40

0,31

0,26

0,22

0,24

D/V

0,53

0,60

0,69

0,74

0,78

0,76

Налог на прибыль

0,31

0,42

0,37

0,51

0,39

0,04

WACC

23,54 %

19,71 %

16,56 %

14,46 %

16,64 %

15,88 %

Примечание: составлена авторами с использованием данных источников [21, 25].

gorsk1.wmf

Сравнительная динамика средневзвешенной цены капитала российских компаний в 2013–2018 гг.

Как следует из таблицы, кризисные явления в российской экономике в 2014 г. и последовавшие за ними санкционные ограничения со стороны ведущих западных партнеров непосредственным образом отразились на структуре и стоимости капитала компании «КуйбышевАзот»: удорожание «длинных» кредитов и рост рисков в цепочках производства и сбыта, инициировавших адекватный рост стоимости собственных средств, привели к значительному росту средневзвешенной стоимости капитала: показатель WACC на рубеже 2014–2015 гг. вырос почти на 11 %, что негативным образом отразилось на конкурентоспособности компании по затратам. Тем не менее, коридор значений показателя WACC компании за последний период 2016–2018 гг. весьма «комфортный». Как показано в работах проф. М.А. Халикова и его учеников [1, 2, 8], значения показателя WACC в диапазоне 15-19 % обеспечивают конкурентный уровень производственных и инвестиционных затрат компании с невысокой добавленной стоимостью конечного продукта, к которой можно отнести и «КуйбышевАзот». Для компании важно в обозримой перспективе сохранить сложившуюся структуру капитала, грамотно управляя внешними и внутренними рисками.

«Самараэнерго» – крупная электроэнергетическая компания Самарской области, которая обеспечивает 99 % потребителей электроэнергии на территории 53 600 кв. км. [16, 21].

Акции «Самараэнерго» торгуются на Московской бирже. На 14 ноября 2019 г. стоимость одной обыкновенной акции составила 0,37 руб. [15].

В табл. 2 приведен расчёт показателя WACC для компании за период 2013–2018 гг.

Как следует из приведенной таблицы, структура и средневзвешенная стоимость капитала ПАО «Самараэнерго» подчеркивают особенности компаний электроэнергетики, встраиваемых в общие логистические цепочки: рост затрат и риска неплатежей со стороны конечных потребителей вынуждают компанию-генератора прибегать к «дорогому» заемному финансированию, Это особенно характерно для исследуемой компании, у которой показатель средневзвешенной стоимости капитала в последний наблюдаемый период (2015 по 2018 гг.) стабильно рос, достигнув значения 23,54 %.

Выводы и рекомендации

Сравним динамику показателя WACC рассмотренных выше предприятий. Из диаграммы, представленной на рисунке, следует, что средневзвешенная стоимость капитала «Ашинского метзавода», «КубышевАзот» и «Самараэнерго» имеет схожую динамику в рассмотренный период, а именно рост показателя в 2014 г., снижение в 2015 г. и дальнейший рост в интервале до 2018 г. Указанное является характерной особенностью реакции компаний реального сектора экономики на движение финансовых рынков в сторону ограничения кредитной массы и ужесточения условий кредитования рисковых предприятий и сфер деятельности.

Следующая особенность представленной динамики характеризует инерцию «отскока» показателя WACC от максимального значения в период за «кризисным» годом. Стабилизация на более низком уровне показателя характерна для предприятий обрабатывающих отраслей с высокой добавленной стоимостью и сложившейся структурой рисков. Напротив, для предприятий с низкой добавленной стоимостью и высокими вход-выходными рисками характерна стабилизация на высоком уровне показателя, что является демонстрацией факта существенной зависимости финансовой политики предприятия корпоративной формы собственности от сферы его деятельности и факторов, характеризующих состояние товарных и финансовых рынков.

У российских предприятий, отличающихся высокими оборотами, низкими затратами и приемлемой конкурентоспособностью, показатель WACC принимает значения в диапазоне 12 – 14 %. Для основной группы предприятий и, в первую очередь, обрабатывающих отраслей значения показателя WACC находится в диапазоне 16 – 18 %, у низкорентабельных и рисковых компаний этот показатель находится в диапазоне 20 – 22 % и выше.

Обобщая результаты этой и более ранних публикаций авторов, следует подчеркнуть, что для российских предприятий корпоративного сектора экономики показатель WACC (конкретно, модифицированный вариант Безухова-Горского, учитывающий особенности российской практики расчета финансового рычага и налогооблагаемой прибыли) приобретает черты объективного индикатора конкурентоспособности по затратам на капитал. Его с полным основанием можно использовать в оценках альтернативной стоимости капитала производственной сферы предприятия, учитываемых в расчетах экономической добавленной стоимости, а также в качестве ставки дисконтирования в оценках чистого приведенного денежного потока на весь инвестированный в бизнес компании капитал.


Библиографическая ссылка

Горский М.А., Касымова А.Р., Отрубянникова А.А. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЙ РАЗЛИЧНЫХ ОТРАСЛЕЙ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ // Вестник Алтайской академии экономики и права. – 2019. – № 12-2. – С. 66-73;
URL: https://vaael.ru/ru/article/view?id=877 (дата обращения: 28.03.2024).