Научный журнал

Вестник Алтайской академии экономики и права

Print ISSN 1818-4057

Online ISSN 2226-3977

Перечень ВАК

• Авторы
• Резюме
• Файлы
• Ключевые слова
• Литература

Горский М.А. 1 Епифанов И.И. 2

---

1 ООО УК Рест-Групп

2 Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова

В статье рассматривается проблематика актуальности и обоснованности оценок структуры капитала и эффективности рыночной деятельности крупных производственных корпораций с использованием соответственно показателей WACC и EVA- средневзвешенной стоимости капитала и экономической добавленной стоимости, сформированной в ее операционном сегменте. Экономическое содержание и функциональная роль этих показателей различна, однако, по мысли авторов, их тесная связь обеспечивается общим вкладом в укрепление финансовой основы корпорации и повышение ее финансовой устойчивости в условиях неопределенности товарных и финансовых рынков. С целью подтверждения этого факта проведены расчеты динамики этих показателей для крупных нефтегазовых компаний, функционирующих в условиях развитых и развивающихся рыночных экономик: ПАО «Газпром» (Россия), Reliance Industries (Индия), Total (Франция) и Exxon Mobile (США).

Статья в формате PDF

514 KB

модель wacc

модель eva

эффективность корпорации

структура капитала

средневзвешенная стоимость капитала

экономическая добавленная стоимость

конкурентоспособность по затратам

нефтегазовая отрасль

крупнейшие нефтегазовые корпорации

1. Аббясова Д.Р., Халиков М.А. Факторы стоимости и управление стоимостью инновационно-ориентированной компании // Современные проблемы науки и образования. 2015. №?2 (2). С. 405.

2. Анциборко К.В., Халиков М.А. Оптимальная структура производственного капитала компании // Вестник Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова. 2007. №?5. С. 71–83.

3. Безухов Д.А., Максимов Д.А., Халиков М.А. Оптимизация структуры оборотного капитала производственной сферы промышленной корпорации. М.: ФГБОУ ВО «РЭУ им. Г.В. Плеханова», 2017. 171 с.

4. Безухов Д.А., Халиков М.А. Математические модели и практические расчеты оптимальной структуры производственного капитала предприятия с неоклассической функцией // Фундаментальные исследования. 2014. №?11 (1). С. 114–123.

5. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. 1120 с.

6. Теплова Т.В., Селиванова Н.В. Эмпирическое исследование применимости модели DCAPM на развивающихся рынках // Корпоративные финансы. 2007. №?3 (3). С. 5–25.

7. Солодов А.К. Сфера применения показателя WACC как инструмента финансовых расчетов // Корпоративный менеджмент [Электронный ресурс] URL: https://www.cfin.ru/finanalysis/math/scope_wacc.shtml (дата обращения 14.09.2019).

8. Максимов Д.А., Халиков М.А. Концепция и теоретические основы управления производственной сферой предприятия в условиях неопределенности и риска // Международный журнал прикладных и фундаментальных исследований. 2015. №?10 (4). С. 711–719.

9. Халиков М.А., Хечумова Э.А., Щепилов М.В. Модели и методы выбора и оценки эффективности рыночной и внутрифирменной стратегий предприятия / под общ. ред. проф. М.А. Халикова. М.: Коммерческие технологии, 2015. 595 с.

10. Жданов И.Ю. Экономическая добавленная стоимость EVA. Формула // Финансовый анализ [Электронный ресурс]. URL: https://finzz.ru/ekonomicheskaya-dobavlennaya-stoimost-eva.html (дата обращения 15.09.2019).

11. Горский М.А., Кухаренко А.Ю., Стерн А.А. Формула агрегированного расчета средневзвешенной стоимости капитала компаний // Путеводитель предпринимателя. 2018. Вып. XXXIX. С. 123.

12. Официальный сайт группы нефтегазовой компании ПАО «Газпром» [Электронный ресурс]. URL: http://www.gazprom.ru/ (дата обращения 15.09.2019).

13. Официальный сайт группы нефтегазовой компании Total [Электронный ресурс]. URL: http://www.total.com/ (дата обращения 15.09.2019).

14. Официальный сайт группы нефтегазовой компании Exxon Mobile [Электронный ресурс]. URL: https://corporate.exxonmobil.com/ (дата обращения 15.09.2019).

15. Официальный сайт группы нефтегазовой компании Reliance Industries [Электронный ресурс]. URL: https://www.ril.com/ (дата обращения 15.09.2019).

16. Официальный сайт Национальной ассоциации нефтегазового сервиса [Электронный ресурс]. URL: http://www.nangs.org (дата обращения 15.09.2019).

17. Официальный сайт Лондонской фондовой биржи [Электронный ресурс]. URL: http://www.londonstockexchange.com (дата обращения 16.03.18).

18. Официальный сайт Московской Биржи [Электронный ресурс]. URL: https://www.moex.com/ (дата обращения 15.09.2019).

19. Котировки и финансовые новости [Электронный ресурс]. URL: https://ru.investing.com/ (дата обращения 16.03.18).

20. Котировки акций и финансовые новости [Электронный ресурс]. URL: https://www.finanz.ru/ (дата обращения 16.03.18).

21. Котировки, финансовые показатели и финансовые новости [Электронный ресурс]. URL: https://ycharts.com/dashboard/ (дата обращения 21.03.18).

В этой работе авторы при интерпретации экономического содержания и функционального наполнения понятий «средневзвешенная стоимость капитала» компании и «экономическая добавленная стоимость», полученная в операционном ее сегменте, опираются на позицию авторитетных ученых и исследователей-практиков, представленные соответственно в работах [1, 2, 3, 4, 5, 6, 7] и [8, 9, 10]. Также в расчетах денежных потоков и приращенной стоимости компаний нефтегазового сектора используется метод агрегированной оценки средневзвешенной стоимости капитала, представленный в работе М. Горского, А. Кухаренко и М. Стерн [11].

Применение формулы агрегированной оценки WACC для крупной публичной корпорации обосновано в случае использования хозяйствующим субъектом метода дисконтированных денежных потоков (доходного подхода) в оценках стоимости компании (производственного сегмента) в условиях изменчивой структуры ее капитала. По мысли цитируемых выше авторов, показатель WACC является важнейшим с позиции оценки затрат на обслуживание капитала производственной сферы предприятия и уровня его конкурентоспособности по затратам [1].

Приведем несколько модифицированный вариант формулы расчета WACC, адаптированный к российской практике анализа структуры капитала и оценки затрат на обслуживание рабочего капитала (терминология заимствована из работы К. Анциборко и М. Халикова [2]) производственной корпорации:

(1)

где rf – норма безрисковой процентной ставки; ERP – (англ. equity risk premium) – уровень премии за риск; β – показатель бета-коэффициента (бета-фактора) компании; сr – показатель премии за страновой риск; Ir /D – норма оценки затрат на заемный капитал; Ir – объем процентов, выплачиваемых по краткосрочным и долгосрочным обязательствам компании; D – показатель стоимости совокупных обязательств компании на конец отчетного периода (с учетом затрат на лизинговые операции); D/V – показатель доли заёмного капитала в структуре рабочего капитала; E/V – показатель доли собственного капитала в структуре рабочего капитала; E – рыночная стоимость собственного капитала компании на конец периода; V – стоимость совокупного капитала (D + E) на конец отчетного периода; τ – ставка налога на прибыль.

Эффект финансового рычага компании – показатель влияния заемного финансирования ее рыночной деятельности на рентабельность собственного и полного капитала производственной сферы (идея оценки финансового рычага на основе показателей рентабельности капитала компании заимствована из работы Р. Брейли, С. Майерса [5]):

DFL = ROE – ROA, (2)

где ROE – показатель рентабельности собственного капитала; ROA – показатель рентабельности активов производственной сферы:

ROA = Чистая прибыль / Сумма активов; (3)

ROE = Чистая прибыль / Собственный капитал. (4)

Важным показателем эффективности и в некотором смысле альтернативным показателем затрат на обслуживание капитала производственной сферы предприятия является показатель EVA (Economic Value Added), характеризующий уровень экономической добавленной стоимости, генерируемой в этой сфере [8, 9, 10]. Показатель отражает величину экономической прибыли предприятия после осуществления всех налоговых отчислений и платы за капитал, инвестированный в затраты производственной сферы:

EVAt = NOPLATt – CEt•r*, (5)

где NOPLATt – нормализованная операционная прибыль t-периода; CEt –привлекаемый в затраты операционной деятельности периода t капитал; r* – значение WACC для периода t.

Проведем сравнительный анализ значений показателей WACC и EVA для крупных нефтегазовых компаний: ПАО «Газпром», Reliance Industries (Индия), Total (Франция), Chevron (США), являющиеся прямыми конкурентами на нефтегазовом рынке [12, 13, 14, 15, 16] и отмеченные высокими темпами рыночной капитализации в интервале 2013–2018 гг. В расчетах средневзвешенной стоимости капитала WACC были учтены параметры, отражающие уровень риска ведения бизнеса в стране присутствия компании.

ПАО «Газпром» (Россия): крупнейшая транснациональная компания России. Спектр направлений деятельности достаточно широк и включает полный цикл добычи и реализации газа, газового конденсата и нефти. Также компания занимается производством и сбытом тепло- и электроэнергии.

Согласно данных статистики, ПАО «Газпром» обладает 11 % мировых и 66 % российских запасов газа.

Уровень рыночной капитализации компании – 57,1 млрд долл. На конец 2018 г. общая стоимость активов составила 20 810 440 млн рублей.

На российском фондовом рынке акции ПАО «Газпрома» являются наиболее ликвидными инструментами. Наибольший удельный вес акции компании занимают в индексах РТС и ММВБ. На фондовых биржах ПАО «Санкт-Петербургская биржа» и ЗАО «ФБ ММВБ» акции компании входят в первый (высший) уровень листинга. Компания имеет более 470 счетов, на которых учитывается 23 673 512 900 акций [17, 18].

Государственное участие в капитале компании составляет более 50 %. По состоянию на 30 августа 2019 г. стоимость одной акции компании на ММВБ составила 232,15 руб., дивидендная доходность – 10,86 % [18].

Проведем расчет основных показателей стоимости капитала и эффективности ПАО «Газпром» за 2014–2018 гг. (табл. 1, 2).

Расчет показателя денежного потока EBIT проведем по формуле [5]:

EBIT = Чистая прибыль – (Финансовый расход) – (Налог на прибыль). (6)

Reliance Industries (Индия)

Reliance Industries Ltd – крупнейший нефтегазовый холдинг Индии. Штаб-квартира компании расположена в Нави Мумбаи, городе-спутнике Мумбаи. Основное направление деятельности – добыча нефти и газа, а также нефтепереработка. Дочерней компании Reliance Petroleum принадлежит крупный нефтеперерабатывающий комплекс в Джамнагаре, штат Гуджарат. Кроме того, Reliance Industries владеет крупными нефтехимическими мощностями. Дополнительно, компания занимается розничной торговлей на рынке Индии и владеет крупной розничной сетью (торговля продуктами, электроникой и др.). Рыночная капитализация: $50,6 млрд [15, 16].

Таблица 1

Показатели активов, пассивов и стоимости капитала ПАО «Газпром» за 2014–2018 гг.

Примечание: составлено на основании информации, представленной на официальных сайтах [12, 16].

Таблица 2

Показатель EVA ПАО «Газпром» за 2014–2018 гг.

Примечание: составлено на основании информации, представленной на официальных сайтах [12, 16].

Таблица 3

Показатели активов, пассивов и стоимости капитала Reliance Industries Ltd за 2014–2018 гг.

Примечание: составлено на основании информации, представленной на официальных сайтах [15, 16].

Таблица 4

Показатель EVA операционного сегмента корпорации Reliance Industries Ltd за 2014–2018 гг.

Примечание: составлено на основании информации, представленной на официальных сайтах [15, 16].

По итогам 2018 г. объем продаж составил $41,79 млрд. На сегодняшний день на фондовом рынке Индии в обращении находится 6 339 123 229 акций компании. Доходность на одну акцию по состоянию на 31 августа 2019 г. составляет 6,093 В.

Расчет показателей стоимости капитала и эффективности деятельности компании представлен в табл. 3 и 4.

Total (Франция)

Рыночная капитализация: $111,1 млрд. Создание прогрессивных стандартов нефтегазовой отрасли стало одним из перспективных направлений деятельности французской компании Total. Сегодня компания активно развивается в следующих направлениях: Upstream (добыча газа; добыча угля; использование альтернативных источников энергии); Downstream (переработка и реализация сырой нефти; производство и реализация продуктов нефтепереработки нефтехимии); Chemicals (производство нефтехимической продукции и удобрений).

География деятельности компании охватывает более 130 стран мира, более чем в 50 странах компания осуществляет операции по разведке и добыче нефти и газа. Кроме того, компания осуществляет нефтепереработку и владеет сетью АЗС, а также несколькими предприятиями химической индустрии.

По состоянию на 31.12.2018 г. собственный капитал компании составил $118,11 млрд, оборот компании за 2018 г. – $209,36 млрд, чистая прибыль – $11,55 млрд. Листинг компании включает биржи: Euronext, NYSE, ISE [13].

Расчет показателей стоимости капитала и эффективности деятельности компании представлен в табл. 5 и 6.

Таблица 5

Показатели активов, пассивов и стоимости капитала Total за 2014–2018 гг.

Примечание: составлено на основании информации, представленной на официальных сайтах [13, 16].

Таблица 6

Показатель EVA операционного сегмента корпорации Total за 2014–2018 гг.

Примечание: составлено на основании информации, представленной на официальных сайтах [13, 16].

Exxon Mobile (США)

Рыночная капитализация – $363,3 млрд. Одна из крупнейших частных нефтяных компаний в мире. Компания осуществляет деятельность по добыче нефти в различных регионах мира, включая страны Северной Америки, Ближнего Востока и др. Exxon Mobil владеет частично или полностью 45 НПЗ в 25 странах, а также сетью АЗС [14]. Также компания активно участвует в решении задачи обеспечения энергетическими ресурсами глобальной экономики в условиях климатических рисков планетарного масштаба.

По состоянию на конец 2018 г. чистая прибыль компании составила $ 20,84 млрд, оборот – $279,332 млрд, собственный капитал – $ 198 528 млрд, общие активы – $ 346 196 млн, чистые активы – $ 191 794 млн рентабельность полного капитала 13,8 % [14]. Акции компании находятся в обращении на Нью-йоркской фондовой бирже. По состоянию на 31.12.2018 г. чистая прибыль на 1 акцию составляла 4,88 $, дивиденды – 3,23 $, дивидендная доходность – 4,74 %, темп роста дивидендов на акцию составил 5,56 %, темп роста прибыли на акцию – 5,4 % [17].

Расчет показателей стоимости капитала и эффективности деятельности компании Exxon Mobile представлен в табл. 7 и 8.

Сравним полученные данные по значениям показателей WACC и EVA с целью визуализации динамики этих показателей и оценки их влияния на финансовую устойчивость и конкурентоспособность компаний – мировых лидеров нефтегазовой отрасли (рис. 1, 2).

Таблица 7

Показатели активов, пассивов и стоимости капитала корпорации Exxon Mobile за 2014–2018 гг.

Примечание: составлено на основании информации, представленной на официальных сайтах [14, 16].

Таблица 8

Показатель EVA корпорации Exxon Mobile за 2014–2018 гг.

Примечание: составлено на основании информации, представленной на официальных сайтах [14, 16].

Рис. 1. Динамика показателя WACC компаний нефтегазовой отрасли за период 2014–2018 гг., %

Как следует из приведенных таблиц и рисунков, динамика показателей WACC и EVA стоимости капитала и эффективности операционной деятельности исследуемых нефтегазовых компаний за период 2014–2018 гг. показывает в целом устойчивый рост, характеризуя не только корректность выбранной менеджментом рыночной стратегии, но и проблемы в сфере управления структурой капитала. Все исследуемые компании, генерируя положительные денежные потоки, недостаточное внимание уделяли оптимизации источников финансирования, что и отмечено невысокими значениями показателя EVA. Также на его динамику значительное влияние оказали макроэкономические факторы нестабильности нефтяного и финансового рынков, характерной для этого временного интервала. Этот тезис подтверждают отрицательные значения показателя EVA концернов Total и Exxon Mobile в период 2015–2017 гг.

Рис. 2. Динамика показателя EVA компаний нефтегазовой отрасли за период 2014–2018 гг.

Все исследуемые компании, включая и российский ПАО «Газпром», отличились невысокой средневзвешенной стоимостью капитала (лидер- корпорация Total). По нашему мнению, этот феномен-отпечаток принадлежности к нефтегазовой отрасли, отличающейся повышенным вниманием инвесторов на всех звеньях добычи, транспортировки и переработки первичных углеводородов. Доходность отрасли выше доходности фондового рынка обеспечивает приток относительно дешевого капитала в предприятия отрасли, инициируя снижение показателя WACC.

Согласно результатов расчета показателей эффективности операционной (производственной) деятельности, величины и стоимости капитала исследованных компаний нефтегазовой отрасли составим соответствующие рейтинги.

1. По уровню рыночной капитализации: Exxon Mobile – 363 млрд долл.; Total – 111,1 млрд долл.; ПАО «Газпром» – 57,1 млрд долл.; Reliance Industries – 50,6 млрд долл., что в полной мере характеризует рыночную позицию оцениваемых компаний, их инвестиционную привлекательность и риски основной деятельности.

Рейтинг компаний по уровню рыночной капитализации наглядно демонстрирует преобладающее влияние факторов лояльности инвесторов к «известным» брендам и устойчивого финансово-экономического состояния компаний Total и Exxon Mobile на инвестиционные приоритеты агентов-рискофобов фондовых рынков, предпочитающих вкладываться в активы с высокой ликвидностью.

2. По критерию средневзвешенной доходности инвестированного в активы производственной сферы капитала: низкий уровень затрат на капитал – у концерна Total и ПАО «Газпром», высокий – у индийской компании Reliance Industries. По нашему мнению, низкое значение показателя WACC у российской нефтегазовой компании в целом достаточно точно характеризует адекватность структуры ее капитала рыночным условиям хозяйствования, отличающимся невысокими рисками, наличием устойчивого портфеля заказов и др. факторами, в том числе, возможностью привлечения дешевого финансирования из крупных банков с государственным участием.

В тоже время, достаточно высокие показатели WACC у Reliance Industries свидетельствует о том, что эта компания использует «дорогое» заемное финансирование и пренебрегает диверсификацией источников собственного и заемного капитала, что существенно повышает уровень затрат на обслуживание капитала производственной сферы и негативно сказывается на конкурентоспособности по затратам.

3. По уровню доходности капитала: Reliance Industries – 11,31 %, Exxon Mobile – 10,45 %, ПАО «Газпром» – 7,03 %, Total – 6,55 %(за исследуемый период) Относительно низкая доходность ПАО «Газпром» и Total объясняется тем, что объем финансирования из собственного капитала обеспечивает требуемый собственниками пороговый уровень риска структуры капитала «с запасом», не обеспечивая при этом конкурентный уровень по рентабельности собственного капитала. В тоже время, достаточно высокое значение этого показателя у Reliance Industries свидетельствует о адекватной отдаче на осуществленные инвестиции в производственную сферу корпорации (11,31 % чистой прибыли на ел. инвестированного капитала).

В тоже время, несколько завышенный показатель WACC у Reliance Industries свидетельствует о том, что эта компания с целью снижения риска структуры капитала значительно увеличивает долю собственного финансирования текущей операционной деятельности (оставаясь, однако, в приемлемом для показателя WACC диапазоне).

В заключение отметим, что показатели WACC и EVA адекватно характеризуют финансово-экономическое состояние компании соответственно в сферах управления структурой капитала и затратами. Динамика показателей влияет на оценку бизнеса с позиции стратегического инвестора и выбор направлений повышения финансовой устойчивости и конкурентоспособности компании на отраслевых и финансовых рынках. Для акционеров, инвесторов и топ-менеджеров крупных корпораций (в том числе, транснациональных) мониторинг и управление стоимостью и рыночной эффективностью компании с использованием показателей WACC и EVA крайне актуальны как на кратко-, так и на долгосрочном временных интервалах.

Библиографическая ссылка